王衍行

在眾多投資理念中，價值投資以其深厚的理論基礎(chǔ)和卓越的實戰(zhàn)表現(xiàn)經(jīng)久不衰，成為了全球許多投資者奉為圭臬的智慧結(jié)晶。從本杰明·格雷厄姆奠定理論基礎(chǔ)，到沃倫·巴菲特進(jìn)一步優(yōu)化和實踐，價值投資一直是金融市場的重要支柱。然而，近年來，傳統(tǒng)的價值投資策略——如基于低市凈率和低市盈率的選股方式——在市場中表現(xiàn)不佳，這引發(fā)了人們對其有效性的質(zhì)疑。

《價值投資：從格雷厄姆到巴菲特（第2版）》正是在這一背景下由中國人民大學(xué)出版社出版的。作為哥倫比亞大學(xué)商學(xué)院教授，被譽為“價值投資導(dǎo)師中的導(dǎo)師”的布魯斯·格林沃爾德，在該書中提出了一種更現(xiàn)代、更系統(tǒng)的價值投資方法。他不僅保留了傳統(tǒng)價值投資的核心原則，還引入了更具適應(yīng)性的策略，例如：關(guān)注企業(yè)的護(hù)城河、行業(yè)動態(tài)和盈利能力，而非僅僅依賴財務(wù)比率來篩選投資標(biāo)的。

在這本書中，格林沃爾德首先回顧了價值投資的發(fā)展歷程，強調(diào)了“安全邊際”這一核心理念。安全邊際意味著投資者應(yīng)當(dāng)以遠(yuǎn)低于公司內(nèi)在價值的價格買入股票，以應(yīng)對潛在的市場波動和估值誤判。

然而，該書指出，盡管格雷厄姆的投資方法在其時代有效，但如今已不再適用于所有市場環(huán)境。傳統(tǒng)基于資產(chǎn)折價的投資策略（如“煙蒂股”——即價格極低但仍有殘余價值的股票）隨著市場變得更有效率而逐漸失去吸引力。相比之下，巴菲特的方法更強調(diào)企業(yè)的“護(hù)城河”，即企業(yè)的長期競爭優(yōu)勢，如品牌價值、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)、專利技術(shù)或行業(yè)進(jìn)入壁壘。

該書最具突破性的一點，是格林沃爾德對估值方法的改進(jìn)。他批判了傳統(tǒng)的現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，認(rèn)為它過于依賴未來增長的預(yù)測，而增長本身是不確定的。因此，他提出了一個更穩(wěn)健的方法——盈利能力估值。盈利能力估值，意味著通過計算公司當(dāng)前可持續(xù)盈利能力，而非依賴未來不確定的增長假設(shè)。盈利能力估值提供了一種更穩(wěn)定的估值方法。這一方法的核心思想是，投資者應(yīng)該更關(guān)注企業(yè)的可持續(xù)盈利能力和競爭優(yōu)勢，而非僅僅依靠財務(wù)報表的靜態(tài)數(shù)據(jù)。

此外，該書的另一大亮點是對知名價值投資者的案例研究。以沃倫·巴菲特為例，他的投資風(fēng)格從早期的“煙蒂股”策略，逐步轉(zhuǎn)向投資具備長期競爭優(yōu)勢的優(yōu)秀企業(yè)，如可口可樂、蘋果等；而Baupost Group創(chuàng)始人塞斯·卡拉曼則是以高度謹(jǐn)慎和強調(diào)安全邊際的投資風(fēng)格著稱；華爾街“超級馬里奧”的馬里奧·加貝利則是專注于媒體和電信行業(yè)投資，擅長通過深入的行業(yè)研究挖掘價值。這些案例表明，價值投資并非一成不變的公式，而是一種需要結(jié)合行業(yè)背景、市場環(huán)境和投資者自身性格的靈活策略。

近年來，市場對價值投資的質(zhì)疑日益增多。那么，價值投資真的“失效”了嗎？該書對此問題進(jìn)行了深入探討，并提出了以下觀點。第一，事實上，這是傳統(tǒng)價值投資策略的失效。過去，許多價值投資者依賴低市盈率或低市凈率選股，但在今天的市場中，許多優(yōu)秀企業(yè)的價值已經(jīng)體現(xiàn)在無形資產(chǎn)（如品牌、專利和技術(shù)）上，這些并未完全反映在財務(wù)比率中。因此，僅靠低估值選股的策略已不再足夠。第二，該書雖然沒有大篇幅討論科技股，但隨著科技行業(yè)的崛起，價值投資者更應(yīng)當(dāng)學(xué)會評估無形資產(chǎn)的價值，而不僅僅依賴傳統(tǒng)的資產(chǎn)負(fù)債表分析。第三，市場并非完全有效，人類的情緒波動和認(rèn)知偏差仍然會導(dǎo)致定價錯誤，因此價值投資仍然有機會在市場情緒極端化時獲得超額回報。

這本書的優(yōu)缺點也十分明顯。一方面，該書提供了一個比傳統(tǒng)投資書籍更精細(xì)的估值框架，適合專業(yè)投資者深入研究。書中不僅有理論分析，還有真實案例，使投資者能更好地理解概念的實際應(yīng)用。而且，作者修正了傳統(tǒng)價值投資方法，使其更符合當(dāng)前市場環(huán)境。但另一方面，我們也可以看到，這本書中對成長型投資討論不足。雖然該書強調(diào)價值投資的重要性，但未能深入探討如何結(jié)合成長型投資策略。而且，面對亞馬遜、谷歌等公司主導(dǎo)市場的現(xiàn)狀，該書對如何估值科技企業(yè)的討論仍顯不足，對科技股的估值分析參考價值有限。

總體來看，這本書仍是一本極具價值的投資指南，尤其適合希望深入理解價值投資理論的專業(yè)投資者。格林沃爾德不僅繼承了格雷厄姆的投資理念，還成功結(jié)合現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)環(huán)境，提出了一套更具實踐性的投資方法。

盡管市場環(huán)境在變化，但價值投資的核心原則——“以低于內(nèi)在價值的價格買入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)”——依然有效。該書不僅幫助投資者理解這一理念，還提供了適應(yīng)新環(huán)境的方法。對于那些希望超越簡單財務(wù)比率、構(gòu)建更系統(tǒng)化投資方法的投資者而言，該書無疑是不可多得的佳作。

（本文作者系中國人民大學(xué)重陽金融研究院高級研究員）