“展望2025年的宏觀經(jīng)濟前景，中國確實面臨著多重挑戰(zhàn)。而最為關(guān)鍵的一環(huán)，無疑在于新舊動能轉(zhuǎn)換之際，我們能否明確新的增長引擎？能否確保中國經(jīng)濟維持在穩(wěn)步增長的區(qū)間里之內(nèi)？”高盛首席中國經(jīng)濟學(xué)家閃輝日前在接受21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者采訪時表示。

閃輝指出，目前中國經(jīng)濟存在的問題較為復(fù)雜，沒有能夠一次性解決所有問題的靈丹妙藥，需要針對不同的問題采取不同的方法論。具體而言，對于目前面臨的風(fēng)險性問題，政府需要采取措施果斷應(yīng)對，而對于穩(wěn)定經(jīng)濟增速、應(yīng)對疲軟外需的問題，刺激內(nèi)需則是當(dāng)務(wù)之急。這需要政府有效發(fā)揮財政政策、投資及消費在支撐內(nèi)需方面的作用。

2024年12月的中央經(jīng)濟工作會議提到，要實施更積極有為的財政政策，加強超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)。閃輝認(rèn)為，從2024年以來，不少的經(jīng)濟政策已經(jīng)屬于超常規(guī)的范疇，從措施和規(guī)模上都突破了常規(guī)限制。而這些超常規(guī)的字眼讓市場存在想象空間，讓投資者對于中國市場存在期待。

閃輝。資料圖

尋找新舊動能轉(zhuǎn)化之際的增長引擎是關(guān)鍵

《21世紀(jì)》：我們關(guān)注到中國經(jīng)濟在過去數(shù)年間面臨著諸多挑戰(zhàn)，其中既包括內(nèi)需不振的困擾，也交織著其他多種錯綜復(fù)雜的問題。在此背景下，您認(rèn)為中國經(jīng)濟目前所面臨的最關(guān)鍵問題是什么？

閃輝：中國在展望2025年的宏觀經(jīng)濟前景時，確實面臨著多重挑戰(zhàn)。而最為關(guān)鍵的一環(huán)，無疑在于新舊動能轉(zhuǎn)換之際，我們能否明確新的增長引擎？能否確保中國經(jīng)濟維持在一個穩(wěn)步增長的區(qū)間？

具體而言，首要難題便是房地產(chǎn)市場的調(diào)整何時能真正實現(xiàn)止跌回穩(wěn)？與房地產(chǎn)市場緊密相關(guān)的開發(fā)商及地方政府的債務(wù)問題如何解決？此外，從中長期投資視角來看，低通脹的壓力也是亟待解決的關(guān)鍵問題。

《21世紀(jì)》：很多問題牽一發(fā)而動全身。在您看來，其中最為關(guān)鍵且亟需首要解決的問題是什么？

閃輝：鑒于問題的復(fù)雜性，因此沒有可以解決問題的靈丹妙藥，我們需要深思熟慮并采取相應(yīng)的方法論。首先，面對那些緊迫的風(fēng)險性問題，我們必須迅速而果斷地采取行動予以應(yīng)對。其次，為了應(yīng)對可能的外需疲軟，同時維持一定的整體經(jīng)濟增長，刺激內(nèi)需成為當(dāng)務(wù)之急。在此背景下，如何有效發(fā)揮財政政策、投資及消費在支撐內(nèi)需方面的作用，顯得尤為關(guān)鍵。

第三，需要結(jié)構(gòu)性調(diào)整或是對未來政策進(jìn)行布局。在短期的刺激政策效果退坡之后，繼續(xù)釋放增長的動力。像是“以舊換新”等政策雖能在短期內(nèi)起到支撐作用，但實際上是提前了原本可能延后的置換需求，將未來4~5年的需求一次性釋放。這也就需要從長期發(fā)展布局，有后續(xù)政策可以維持之后的經(jīng)濟增長動力。

目前政策已屬超常規(guī)范疇

《21世紀(jì)》：在中央經(jīng)濟工作會議上，明確提出了實施超常規(guī)的逆周期調(diào)節(jié)政策。對于這一“超常規(guī)”的表述，您是如何解讀的？這意味著政策在規(guī)模上的擴張，還是在政策手段上的創(chuàng)新與突破？

閃輝：若回顧自去年9月份以來所實施的一系列政策，其實已經(jīng)屬于“超常規(guī)”的定義。這些政策與常規(guī)政策相較，差異顯而易見。以房地產(chǎn)政策為例，首付比例被調(diào)整低至15%，這是前所未有的。再如財政政策方面，推出了規(guī)模高達(dá)10萬億元的特別國債發(fā)行計劃，這同樣體現(xiàn)了超常規(guī)的政策力度。從過去幾個月所采取的一系列行動來看，這些措施確實為長期以來所未曾見過的，可以將其界定為超常規(guī)政策。高盛預(yù)計2025年中國政府債務(wù)發(fā)行較2024年將提高3萬億元，同時有40個基點的降息可能，這些都是超常規(guī)的調(diào)整，與過去幾年很不一樣。這也就是為何投資人對中國的興趣依然很高，這些“超常規(guī)”的字眼，為投資人提供了一定的想象空間。

《21世紀(jì)》：財政與貨幣政策應(yīng)如何協(xié)同合作，以更有效地刺激經(jīng)濟發(fā)展活力？另外，我們注意到當(dāng)前貨幣政策的傳導(dǎo)效應(yīng)相較于以往有所減弱，對此您有何見解？

閃輝：確實，關(guān)于貨幣政策的有效性及其在經(jīng)濟下行周期中的作用，經(jīng)濟學(xué)家之間存在廣泛的討論。當(dāng)審視全球處于經(jīng)濟下行周期的國家的情況時，不難發(fā)現(xiàn)，貨幣政策的傳導(dǎo)機制常面臨不暢的情況，在中國并非個例。盡管當(dāng)前普遍認(rèn)可財政政策應(yīng)該“唱主角”，貨幣政策則可能處于輔助地位，但不可否認(rèn)的是，貨幣政策依然具有其不可或缺的重要性。特別是對于中國經(jīng)濟而言，目前中國社會總的債務(wù)存量接近300萬億元，在此背景下，每降低一個百分點的利率，就意味著每年可以節(jié)省約3萬億的利息支出。因此，即便貨幣政策可能無法像在常規(guī)時期那樣大幅刺激新增貸款需求或經(jīng)濟增長，但這仍是必須要做的一件事。

低通脹壓力需從供需兩端同時入手

《21世紀(jì)》：近年來，中國的物價水平面臨了相當(dāng)大的壓力，中國如何能夠使經(jīng)濟恢復(fù)到合理且穩(wěn)定的通脹水平？

閃輝：當(dāng)前，低通脹的壓力有來自需求與供給兩方面的問題。在房地產(chǎn)市場深度調(diào)整的背景下，需求端不足顯得尤為突出，由此導(dǎo)致了價格下行壓力增大。為了有效應(yīng)對這一挑戰(zhàn)，我們需采取一套綜合性的政策措施，無論是降息降準(zhǔn)、財政擴張、信用政策調(diào)整，還是房地產(chǎn)政策的優(yōu)化，都應(yīng)切實有效提振市場需求。在供給端，部分行業(yè)已出現(xiàn)供大于求的現(xiàn)象，出現(xiàn)過度競爭。這一問題的根源，更深層次上或許與體制和激勵機制有關(guān)。如果各地政府都想要打造自己的工業(yè)園區(qū)，發(fā)展芯片制造、電動汽車制造等領(lǐng)域，就可能引發(fā)重復(fù)建設(shè)的問題。

為解決這一問題，我們需從供給和需求兩方面同時入手。一方面，要通過政策引導(dǎo)和市場機制，有效提振需求，緩解價格下行壓力；另一方面，則需深化體制改革，優(yōu)化激勵機制，推動全國統(tǒng)一大市場的建設(shè)，引入更多市場機制。因此，解決低通脹壓力，既需關(guān)注需求端的不足，也需重視供給端的平衡。

房地產(chǎn)市場出現(xiàn)分化

《21世紀(jì)》：當(dāng)前，房地產(chǎn)市場已陸續(xù)出臺了一系列政策，包括放開限購、降低首付利率等舉措。您認(rèn)為房地產(chǎn)市場未來還有哪些政策“底牌”可以用呢？

閃輝：在地產(chǎn)領(lǐng)域，我認(rèn)為在談?wù)撝沟胤€(wěn)時，我們必須明確所指的具體指標(biāo)以及涉及的城市范圍，因為不同城市乃至不同區(qū)域的房地產(chǎn)市場差異很大，很難一概而論。中國房地產(chǎn)市場已從增量時代步入存量時代，無論是人口還是房地產(chǎn)總量，要實現(xiàn)大幅度增長已相當(dāng)困難。在這一轉(zhuǎn)型過程中，各地市場將呈現(xiàn)出顯著的分化態(tài)勢。部分城市將持續(xù)吸引人口流入，而眾多低線城市則可能面臨人口外流的挑戰(zhàn)。

回顧中國70個城市的房價數(shù)據(jù)，盡管2010年至2020年間，中國房價普遍被認(rèn)為大幅上漲，但東北部分城市的房價卻持續(xù)下滑。這預(yù)示著，在未來談及“止跌回穩(wěn)”時，可能主要指的是基本面良好、需求旺盛的一、二線城市。這些城市的房價能夠企穩(wěn)甚至略有上升。而對于眾多低線城市而言，若供過于求、人口外流的情況持續(xù)，其房價或?qū)⒊掷m(xù)下行。

中國房地產(chǎn)市場總量上供過于求，那么去庫存便成為當(dāng)務(wù)之急。“517新政”也明確了這一點。去庫存即意味著增加銷售而非開發(fā)，需確保流出而非流入。這意味著，銷售市場上可能出現(xiàn)企穩(wěn)跡象，但房地產(chǎn)投資與新開工項目仍可能繼續(xù)下行。

因此在房地產(chǎn)領(lǐng)域，我們應(yīng)繼續(xù)推動限購措施的放寬，降低按揭貸款利率，并從供給端入手，有效消除投資者的擔(dān)憂，特別是關(guān)于房地產(chǎn)開發(fā)商違約爆雷的風(fēng)險。確保供給端穩(wěn)定，是我們下一步應(yīng)該做的重點。

需創(chuàng)造性措施解決房地產(chǎn)市場問題

《21世紀(jì)》：您剛才提及了房地產(chǎn)市場的復(fù)雜性，特別是一二線城市與三四五線城市之間的明顯分化。對于三四五線城市而言，未來房價走勢將如何？鑒于許多居民的資產(chǎn)端主要集中于房產(chǎn)，如何能修復(fù)他們的資產(chǎn)負(fù)債表？

閃輝：這確實是一個頗具挑戰(zhàn)性的問題?；叵?011年至2012年期間，少數(shù)城市也曾面臨供過于求的挑戰(zhàn)。這些城市是如何克服這一難題的呢？這很大程度上需要政府有一些創(chuàng)造性的思路。當(dāng)時的新聞報道中提到，政府采取了若干措施，例如向農(nóng)民提供從1萬元到2萬元不等的購房補助，鼓勵他們進(jìn)城購房以消化庫存；或者將多余的房屋改造成政府辦公場所、倉庫等其他用途。在當(dāng)前情境下，我們可以從這些歷史經(jīng)驗中汲取教訓(xùn)、學(xué)習(xí)方法。低線城市的市場出清，會是漫長且充滿挑戰(zhàn)的。

《21世紀(jì)》：在2024年，針對您先前提及的“517新政”中推出的收購存量房政策，根據(jù)您的觀察與分析，您認(rèn)為這一政策目前產(chǎn)生了多大的實際影響？同時，在實施過程中，該政策又面臨著哪些主要的難點與堵點呢？

閃輝：這背后有很多經(jīng)濟與回報計算的考量。目前房地產(chǎn)市場的租金回報率較低，在此情境下，若再貸款的利率設(shè)定為1.75%，可能實際的回報率會低于利率，因此影響進(jìn)度。在與實際操作人員的交流中，我們了解到，政策實施過程中還面臨諸多具體實操的問題，并非僅限于利率的經(jīng)濟計算問題。每一套房子情況都存在差異，這種情況下難以進(jìn)行統(tǒng)一處理。因此，去庫存在操作上其實很復(fù)雜。如果觀察其他國家的案例，此類去庫存的成功先例較少。

而去庫存政策如果要更有效地發(fā)揮作用，就需要“錢花在刀刃上”。在一、二線城市，由于存在保障性住房等剛性需求，推進(jìn)庫存去化工作所面臨的阻力相對較小。然而，對于低線城市而言，去庫存則成為了一個更為棘手的問題。這些城市可能需要更長的時間來消化庫存，并可能需要經(jīng)濟損失，在這些地區(qū)盲目投入大量資金去庫存，或許并非最優(yōu)選擇。