21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者崔文靜 北京報道   IPO發(fā)行承銷制度將迎來新調(diào)整。

日前，證監(jiān)會就修訂《證券發(fā)行與承銷管理辦法》部分條款向社會公開征求意見；同日，上交所就修訂《首次公開發(fā)行證券發(fā)行與承銷業(yè)務(wù)實施細(xì)則》（以下簡稱《首發(fā)承銷細(xì)則》）向市場公開征求意見。

證監(jiān)會、上交所此番修訂一脈相承。21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者采訪與梳理發(fā)現(xiàn)，其最大變化在于調(diào)整未盈利企業(yè)發(fā)行網(wǎng)下限售安排。

一方面，明確未盈利企業(yè)可以采用約定限售方式，對網(wǎng)下發(fā)行證券設(shè)定不同檔位的限售比例或限售期，并按照不同發(fā)行規(guī)模分檔明確網(wǎng)下整體限售的最低比例。

另一方面，允許公募基金、社?；?、養(yǎng)老金、年金基金、保險資金和合格境外投資者資金自主申購不同限售檔位的證券，其他投資者按照最低限售檔位自主申購。

根據(jù)受訪人士分析，這意味著監(jiān)管鼓勵公募基金、社?；鸬染W(wǎng)下機構(gòu)投資者主動延長限售期，以獲得更多配售。這有助于提高打新的理性度與新股定價的合理性。

與此同時，受訪人士建議進(jìn)一步明確不同限售檔位與配售比例之間的具體關(guān)系，以防因解釋空間過大，而被個別別有用心之人“鉆空子”。

值得注意的是，將限售比例、限售期與配售比例相掛鉤，其一大目的在于提高新股定價合理性。為了進(jìn)一步規(guī)范新股報價，有受訪人士建議延長新股發(fā)行、上市間隔時間。

此外，本次發(fā)行承銷制度修訂還包括多項內(nèi)容，比如，要求發(fā)行人和主承銷商披露剔除最高報價部分后不同限售安排的網(wǎng)下投資者剩余報價的中位數(shù)和加權(quán)平均數(shù)；禁止上市公司及其主要股東等向發(fā)行對象做出保底保收益或者變相保底保收益承諾、通過利益相關(guān)方向發(fā)行對象提供財務(wù)資助或者其他補償?shù)取?/p>

未盈利企業(yè)可以采用約定限售方式 

2024年6月19日，證監(jiān)會曾發(fā)布《關(guān)于深化科創(chuàng)板改革?服務(wù)科技創(chuàng)新和新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的八條措施》，提出要開展深化發(fā)行承銷制度試點，在科創(chuàng)板試點對未盈利企業(yè)公開發(fā)行股票鎖定比例更高、鎖定期限更長的網(wǎng)下投資機構(gòu)，相應(yīng)提高其配售比例。如今，這一措施落地在即。

日前，證監(jiān)會修訂《證券發(fā)行與承銷管理辦法》，上交所同步修訂《首發(fā)承銷細(xì)則》，二者共同面向社會公開征求意見。

證監(jiān)會、上交所此番修訂的重中之重，即是圍繞未盈利企業(yè)發(fā)行網(wǎng)下限售安排而展開。

具體來看，未盈利企業(yè)可以采用約定限售方式，對網(wǎng)下發(fā)行證券設(shè)定不同檔位的限售比例或限售期，并按照不同發(fā)行規(guī)模分檔明確網(wǎng)下限售最低比例。

限售比例更高、限售期更長的網(wǎng)下投資者，配售比例應(yīng)當(dāng)不低于其他投資者

對此，受訪人士分析道，限售比例越高、限售期越長的投資者，能夠獲得的配售比例將會越大。這一規(guī)定將激勵投資者主動延長限售期、擴大限售比例。如此有助于延長未盈利企業(yè)上市以后的網(wǎng)下投資者限售期，繼而利好相關(guān)個股二級市場股價的穩(wěn)定性。

哪些投資者可以通過擴大限售比例、延長限售期的方式，獲得更大配售比例？這一選擇權(quán)主要給到以中長期投資者為主的專業(yè)機構(gòu)投資者。

上交所明確，允許公募基金、社保基金、養(yǎng)老金、年金基金、保險資金和合格境外投資者資金自主申購不同限售檔位的證券，其他投資者按照最低限售檔位自主申購。

為何允許上述專業(yè)機構(gòu)投資者擴大限售比例、選擇延長限售期？在受訪人士看來，這是因為，一方面，相較于散戶投資者，專業(yè)機構(gòu)投資者研究能力、風(fēng)險識別能力等更強，能夠更好承擔(dān)因限售期延長而帶來的潛在投資損失；另一方面，上述專業(yè)機構(gòu)并非覆蓋所有機構(gòu)，而是一級市場、二級市場研究能力均較為出色，并且所持資金具有中長期屬性的機構(gòu)。允許且僅允許此類機構(gòu)自主選擇延長鎖定期等，有助于鼓勵此類“看得準(zhǔn)、拿得住”的專業(yè)機構(gòu)在新股發(fā)行定價中發(fā)揮更大作用，繼而成為未盈利企業(yè)投資的耐心資本。

業(yè)內(nèi)建議拉長發(fā)行與上市間隔時間

對未盈利企業(yè)采用約定限售方式，其一大目的在于進(jìn)一步打破新股“穩(wěn)賺不賠”觀念，促進(jìn)新股定價合理性。

在受訪人士看來，允許公募基金、社?；?、養(yǎng)老金、年金基金、保險資金和合格境外投資者資金自主申購不同限售檔位證券，的確有助于新股定價更為合理。與此同時，要想使其效果充分發(fā)揮，需要進(jìn)一步明確不同限售比例、限售期與配售比例之間的關(guān)系，以免出現(xiàn)不同機構(gòu)限售比例與限售期差別不大，但實際獲得的限售規(guī)模差異懸殊的情況。如果上述情況發(fā)生，將可能滋生潛在新問題。

針對打新過熱、新股定價過高現(xiàn)象，有受訪人士給出另一個建議：延長新股發(fā)行與新股上市之間的時間間隔。

昆侖策研究院高級研究員余云輝即建議，在新股發(fā)行一年之后，再進(jìn)行二級市場上市，對于未盈利企業(yè)更應(yīng)如此。

余云輝解釋道，發(fā)行與上市意義差別很大，上市針對二級市場，主要解決流動性問題；發(fā)行面向一級市場，解決企業(yè)融資問題。對于IPO企業(yè)來說，只要成功發(fā)行，即能拿到融資，繼而推進(jìn)公司經(jīng)營發(fā)展。上市時間早晚，對于企業(yè)經(jīng)營的影響并不大。

拉大發(fā)行與上市間隔時間，作用卻顯而易見。最為重要的是，IPO企業(yè)如果存在造假，在發(fā)行后、上市前的1年左右時間內(nèi)，造假可能會露出馬腳，此時再行評定企業(yè)是否符合上市要求，能夠更好發(fā)現(xiàn)企業(yè)隱蔽問題，防止問題企業(yè)流向二級市場。

“企業(yè)造假手段愈發(fā)高超，監(jiān)管一再嚴(yán)查、中介機構(gòu)努力勤勉盡責(zé)，也難以100%確保問題企業(yè)都被攔下；無論造假手段再高明，時間長了都會露出破綻。有鑒于此，不如借力‘時間’這個監(jiān)管者，在企業(yè)成功發(fā)行后，間隔一段時間再行考核其是否具備上市條件。如此一來，能夠?qū)⒏鄦栴}企業(yè)阻擋在上市以前，更大程度上減少投資者損失?！庇嘣戚x告訴21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者。

余云輝進(jìn)一步分析道，拉大新股發(fā)行與上市間隔時間，還具有一大作用——給過熱的打新降溫，加大新股定價合理性。

一方面，拉大間隔時間后，打新資金流動性下降，認(rèn)購新股的資金自然會減少。另一方面，新股認(rèn)購資金以機構(gòu)投資者為主，當(dāng)新股發(fā)行與上市間隔時間變長后，投資者需要考慮延長期間二級市場波動帶來的股價下行風(fēng)險、企業(yè)問題暴露無法上市的風(fēng)險，進(jìn)而在定價時更為謹(jǐn)慎、理性。

對于新股發(fā)行與上市的間隔時間，余云輝建議設(shè)定為1年。也有受訪人士建議分類設(shè)定，對于申購倍率在100倍以上的，設(shè)定為1年；10-100倍之間的，設(shè)定為半年；10倍以下的，按照現(xiàn)行規(guī)定進(jìn)行。其中，對于虧損企業(yè)，在按照上述申購倍率確定間隔時間的基礎(chǔ)上，延長1年。

禁止向發(fā)行對象承諾保底保收益

除了明確未盈利企業(yè)可以采用約定限售方式以外，此番發(fā)行承銷制度調(diào)整還涉及多項內(nèi)容。

首先，禁止向發(fā)行對象承諾保底保收益、提供財務(wù)資助等。

證監(jiān)會《證券發(fā)行與承銷管理辦法》明確，上市公司向特定對象發(fā)行證券的，上市公司及其控股股東、實際控制人、主要股東不得向發(fā)行對象做出保底保收益或者變相保底保收益承諾，也不得直接或者通過利益相關(guān)方，向發(fā)行對象提供財務(wù)資助或者其他補償，損害公司利益。

其次，發(fā)行人和承銷商及相關(guān)人員被禁止出現(xiàn)九類行為，包括泄露詢價和定價信息；勸誘網(wǎng)下投資者抬高報價，干擾網(wǎng)下投資者正常報價和申購；以提供透支、回扣或者證監(jiān)會認(rèn)定的其他不正當(dāng)手段誘使他人申購證券；以代持、信托持股等方式謀取不正當(dāng)利益或向其他相關(guān)利益主體輸送利益；直接或通過其利益相關(guān)方向參與認(rèn)購的投資者提供財務(wù)資助或者補償，損害公司利益；以自有資金或者變相通過自有資金參與網(wǎng)下配售；與網(wǎng)下投資者互相串通，協(xié)商報價和配售；收取網(wǎng)下投資者回扣或其他相關(guān)利益；以任何方式操縱發(fā)行定價。

再者，上市公司發(fā)行證券，存在利潤分配方案、公積金轉(zhuǎn)增股本方案尚未提交股東會表決，或者雖經(jīng)股東會表決通過但未實施的，應(yīng)當(dāng)在方案實施后發(fā)行。相關(guān)方案實施前，主承銷商不得承銷上市公司發(fā)行的證券。