龐溟（仲量聯(lián)行大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家及研究部主管）

2月1日，中國證監(jiān)會就全面實(shí)行股票發(fā)行注冊制主要制度規(guī)則向社會公開征求意見。證監(jiān)會有關(guān)部門負(fù)責(zé)人就全面實(shí)行股票發(fā)行注冊制答記者問時表示，根據(jù)黨中央、國務(wù)院決策部署，證監(jiān)會采取試點(diǎn)先行、先增量后存量、逐步推開的改革路徑，先后在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和北京證券交易所試點(diǎn)注冊制，推進(jìn)一攬子改革，打開了資本市場改革發(fā)展的新局面。在試點(diǎn)過程中，我們探索形成了注冊制改革三原則：尊重注冊制基本內(nèi)涵、借鑒全球最佳實(shí)踐、體現(xiàn)中國特色和發(fā)展階段特征。總的看，試點(diǎn)注冊制是符合中國國情的，是成功的，主要制度安排經(jīng)受住了市場檢驗(yàn)，給市場各方帶來了實(shí)實(shí)在在的獲得感，向全市場推廣水到渠成。

在我們看來，注冊制改革的全面鋪開，將成為資本市場全面深化改革承前啟后的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，有望進(jìn)一步提高發(fā)行上市審核效率，促進(jìn)多層次資本市場的建立和發(fā)展，拓寬企業(yè)獲得資本平臺的選擇路徑和空間，為創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)上市提供又一優(yōu)質(zhì)選擇，加速打造資本市場良性生態(tài)，大幅提升資本市場的資源配置和要素配置效率，加大直接融資體系支持新興產(chǎn)業(yè)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的力度，加大金融支持創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略的力度，并繼續(xù)拓展證券公司和投資機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)空間。

我們認(rèn)為，全面實(shí)行股票發(fā)行注冊制，將有助于資本市場改革堅(jiān)定進(jìn)入和平穩(wěn)駛過“深水區(qū)”，配合構(gòu)建多層次資本市場、擴(kuò)大對外開放、健全投資者保護(hù)機(jī)制等配套措施，最終有利于促使市場持續(xù)健康發(fā)展、投資者結(jié)構(gòu)不斷改善，市場逐步趨于穩(wěn)定與理性、壓縮在殼公司上的資源錯配與價值錯估，在更深層次上推動釋放資本市場活力和動力，進(jìn)一步推動資本市場全面深化發(fā)展。

全面推行注冊制：瓜熟蒂落、水到渠成

我國資本市場的發(fā)行制度經(jīng)歷了審批制、核準(zhǔn)制以及先后在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和北京證券交易所（以下簡稱北交所）試點(diǎn)注冊制等多階段變遷。全面實(shí)行股票發(fā)行注冊制，既是資本市場發(fā)展的客觀要求和必然選擇，也是資本市場不斷深化改革、加速發(fā)展的必然結(jié)果。

注冊制在科創(chuàng)板的試點(diǎn)，以信息披露為核心，在發(fā)行條件、審核注冊程序、發(fā)行承銷、信息披露原則、監(jiān)管處罰等方面均有所變革、有所創(chuàng)新，基本實(shí)現(xiàn)了開板時提出的“高標(biāo)準(zhǔn)、穩(wěn)起步、嚴(yán)監(jiān)管、控風(fēng)險(xiǎn)”的要求。創(chuàng)業(yè)板總結(jié)、學(xué)習(xí)和借鑒了科創(chuàng)板的成功經(jīng)驗(yàn)，總體上參考和采納了科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊制的核心制度安排，同時在發(fā)行條件設(shè)計(jì)、投資者門檻、退市安排等方面，結(jié)合自身特點(diǎn)進(jìn)行了差異化設(shè)計(jì)，在發(fā)行承銷、估值定價、信息披露、注冊監(jiān)管、再融資及并購重組、退市機(jī)制和主體責(zé)任發(fā)行等基礎(chǔ)制度上進(jìn)一步有所突破?？梢哉f，注冊制在科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板的試點(diǎn)是順利的、成功的、達(dá)到了預(yù)期效果的。

全面實(shí)行股票發(fā)行注冊制，是“十四五”時期提高直接融資比重、拓寬直接融資入口的重要任務(wù)之一。2021年，深市主板與中小板合并，北交所開板并同步試點(diǎn)注冊制，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板加快推進(jìn)注冊制改革，市場認(rèn)可度持續(xù)提高，市場主體已逐步適應(yīng)和保持心理預(yù)期，資本市場已基本具備全面實(shí)行注冊制的條件和基礎(chǔ)。

此外，監(jiān)管機(jī)構(gòu)著力提升上市公司質(zhì)量，從IPO現(xiàn)場檢查、上市公司質(zhì)量專項(xiàng)治理行動等方面全面壓嚴(yán)壓實(shí)發(fā)行人、公司實(shí)控人和控股股東責(zé)任，同時強(qiáng)化投行、證券市場評級機(jī)構(gòu)、會計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)責(zé)任，為穩(wěn)步推進(jìn)全市場注冊制改革創(chuàng)造了積極的、有利的條件。

注冊制改革已經(jīng)被證明行之有效、運(yùn)行平穩(wěn)。目前，A股市場僅滬深主板尚未實(shí)行注冊制。2021年年底召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會議明確提出“全面實(shí)行注冊制”，表明注冊制改革將加速推進(jìn)，全面推行注冊制可謂瓜熟蒂落、水到渠成。

可以說，由核準(zhǔn)制向注冊制轉(zhuǎn)變，是以提升信息披露質(zhì)量及透明度為考題，以全社會、全市場為考官，對已上市公司、擬上市企業(yè)、中介機(jī)構(gòu)等舉行的大考。從市場準(zhǔn)入到上市定價、從持續(xù)監(jiān)管到再融資及并購重組，從退出機(jī)制到主體責(zé)任發(fā)行，創(chuàng)業(yè)板改革的每個環(huán)節(jié)也有助于真正發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用，促使每個參與者敬畏市場、尊重市場，以市場化、法治化原則處理各市場主體之間的關(guān)系。

對擬上市企業(yè)和上市公司的積極影響

全面實(shí)行股票發(fā)行注冊制，會使A股市場更具開放性、包容性、多樣性。為支持更多優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)獲得融資支持，預(yù)計(jì)上市標(biāo)準(zhǔn)的設(shè)置將更為多元化，以滿足不同行業(yè)、不同類型、不同規(guī)模、不同需求的企業(yè)的融資需求。特別地，對于新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)、生物產(chǎn)業(yè)、新材料產(chǎn)業(yè)、新能源產(chǎn)業(yè)等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，可以有針對性地設(shè)置以成長性為核心的上市標(biāo)準(zhǔn)，以順應(yīng)科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展規(guī)律和特點(diǎn)，提升市場包容度和針對性。

對擬上市企業(yè)和上市公司來說，其未來的組成將有望呈現(xiàn)多層次、市場化、高質(zhì)量的趨勢，優(yōu)質(zhì)中小微企業(yè)融資有望成為全市場IPO的主力，有利于對企業(yè)的成長性和價值創(chuàng)造能力提出更高要求，有利于資本市場融資功能的良性健康發(fā)展，有利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)和創(chuàng)新發(fā)展得到資本市場更強(qiáng)大、更持續(xù)、更全方位的助力。

在上市條件更具包容性的背景下，企業(yè)直接融資途徑得以拓展，將更多尋求通過IPO渠道上市，上市門檻降低，上市進(jìn)程加快，但同時也面臨著更殘酷的市場選擇。另一方面，上市公司殼資源價值將大幅下降，重組上市將更為健康、客觀、合規(guī)，有利于逐步完善資本市場優(yōu)勝劣汰機(jī)制、加速出清劣質(zhì)上市公司。

對權(quán)益市場的積極影響

隨著注冊制改革由增量市場挺進(jìn)存量市場，全面推廣實(shí)施，將對我國權(quán)益市場產(chǎn)生多方面的積極影響。

A股市場將迎來全面注冊制改革落地，以“注冊制”為代表的金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革將取得階段性成果。主板市值占A股總市值約為的三分之二，且以大市值藍(lán)籌股為主，改革激發(fā)和釋放出來的能量對大盤走勢的影響，可謂是系統(tǒng)性、結(jié)構(gòu)性、長期性的利好。

目前境內(nèi)股票市場除滬深主板以外，均已實(shí)現(xiàn)股票發(fā)行注冊制。主板投資者規(guī)模達(dá)1.9億，是科創(chuàng)板的22倍和創(chuàng)業(yè)板的4倍。主板投資產(chǎn)品規(guī)模龐大、種類繁多，對主要股票指數(shù)有重大影響。所以，在主板實(shí)施注冊制改革難度高、挑戰(zhàn)大、風(fēng)險(xiǎn)多，但也具有更為重要的意義和作用。

注冊制改革全面推進(jìn)后，A股市場IPO數(shù)量將會持續(xù)增長，直接融資占比有望繼續(xù)提升，從目前的15%以下到海外成熟資本市場的占比超過50%之間，存在巨大的上升空間和發(fā)展?jié)摿Α?/p>

注冊制對新股發(fā)行的條件進(jìn)一步放寬，加快公司的上市融資速度，有助于提升直接融資比例，使中國市場逐步向成熟市場靠攏。且融資將進(jìn)一步向高新科技行業(yè)、高成長性產(chǎn)業(yè)和價值創(chuàng)造型企業(yè)傾斜。市場規(guī)模擴(kuò)容，市場波動放大，市場風(fēng)格將轉(zhuǎn)向理性和價值導(dǎo)向，對投資者的投資水平和風(fēng)險(xiǎn)承受能力提出更高要求，同時將推動國內(nèi)證券市場由投機(jī)市場向成熟的投資市場轉(zhuǎn)變。

在注冊制改革助力下，我們認(rèn)為新股發(fā)行市盈率和上市后的整體表現(xiàn)在短期內(nèi)有可能提升，但中長期來看有望逐步回歸正常和穩(wěn)定水平。市場愿意給予優(yōu)質(zhì)股票更高估值水平，對優(yōu)質(zhì)股票來說打新“紅利”有可能長期存在和進(jìn)一步提高，基本面欠佳的公司獲得過高定價水平的難度則會加大，分化效應(yīng)和馬太效應(yīng)將更趨明顯。

定價機(jī)制的進(jìn)一步放開和加大靈活性，加強(qiáng)了市場的價格發(fā)現(xiàn)進(jìn)程、價值實(shí)現(xiàn)功能和價值投資理念，但也有可能為個別標(biāo)的帶來更大的價格波動與市場風(fēng)險(xiǎn)，必須警惕和防范嚴(yán)重異常波動情形和持續(xù)過度炒作，這對投資者的專業(yè)經(jīng)驗(yàn)、投資水平和風(fēng)險(xiǎn)承受能力提出了更高的要求。

完善中介追責(zé)和投資者保護(hù)，充分保障投資者信心和保護(hù)投資者利益，提高上市公司的整體質(zhì)量，有利于幫助精準(zhǔn)篩選優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，避免和防止逆向選擇，并向市場和投資者釋放明確信號、廓清價值發(fā)現(xiàn)尺度、抬升估值中樞，為優(yōu)質(zhì)企業(yè)拓展更多的資本空間和金融資源空間，讓價值發(fā)現(xiàn)策略和價值投資理念成為市場的共識與常態(tài)。

在全面注冊制下，伴隨著資本向優(yōu)質(zhì)標(biāo)的集聚，資本市場效率和單位資本價值將得以有效提升，促進(jìn)全社會經(jīng)濟(jì)效率的提高。另一方面，資本市場的行業(yè)權(quán)重和板塊構(gòu)成將得到優(yōu)化，指數(shù)和全市場表現(xiàn)有望實(shí)現(xiàn)長期慢牛的健康發(fā)展和良性循環(huán)。

值得注意的是，2021年年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會議在提出“全面實(shí)行股票發(fā)行注冊制”的同時，還強(qiáng)調(diào)了“擴(kuò)大高水平對外開放，推動制度型開放”也將是資本市場的重點(diǎn)任務(wù)。我們認(rèn)為，這兩點(diǎn)相輔相成，不可分割。

隨著全面注冊制的推行和新上市企業(yè)數(shù)量的增加，為了更好地解決A股市場流動性壓力，必須繼續(xù)堅(jiān)定推進(jìn)資本市場進(jìn)一步高水平改革開放，吸引更多中長期資金、機(jī)構(gòu)投資者和境外投資者，這有利于促進(jìn)我國資本市場的改革開放和長期、穩(wěn)定、健康發(fā)展，有利于增強(qiáng)我國資本市場的融資功能、資源配置能力、比較優(yōu)勢和吸引力，有利于提升我國金融市場的國際開放度和推動我國金融體系的國際化過程，有利于推動A股市場境外投資者和機(jī)構(gòu)投資者和占比持續(xù)上升，有利于促進(jìn)價值發(fā)現(xiàn)策略和價值投資理念成為市場的共識與常態(tài)，有利于更好地推動科技、資本和產(chǎn)業(yè)高水平循環(huán)。

對被投企業(yè)來說，除了獲得關(guān)注長期收益、社會責(zé)任感與價值觀一致的金融資源和資本投資外，還可以獲得長期投資者、機(jī)構(gòu)投資者、戰(zhàn)略投資者、境外投資者在產(chǎn)業(yè)、技術(shù)、管理、社會資本等方面分享的資源與經(jīng)驗(yàn)。