又到基金二季報披露季，二季度A股市場在俄烏沖突、局部疫情爆發(fā)的沖擊下一度跌破2900點，而后隨著華東疫情緩解，降息等各項政策組合拳呵護下展開絕地反彈，走出“V型”曲線。

在市場大起大落之下，明星基金經(jīng)理們?nèi)绾握{(diào)倉換股，對于后市有哪些思考也成為投資者關(guān)注的話題。繼中庚、匯豐晉信、國投瑞銀之后，今日，包括睿遠(yuǎn)、銀華在內(nèi)多家基金公司旗下二季報也相繼出爐，傅鵬博、李曉星等明星基金經(jīng)理持倉也第一時間披露。

最新二季報顯示，剛剛斥資15億元在定增市場參與寧德時代定增的睿遠(yuǎn)基金，新能源板塊也是其在二級市場上大舉增配的重點。其中，光伏板塊中的通威股份、邁為股份新進傅鵬博管理的睿遠(yuǎn)成長價值前十大重倉股，寧德時代新進趙楓管理的睿遠(yuǎn)均衡價值前十大重倉。

銀華基金旗下包括李曉星、焦巍在內(nèi)的兩大明星基金經(jīng)理二季報繼續(xù)“金句”頻出。李曉星坦言，今年可能是當(dāng)基金經(jīng)理以來遇到的第三次比較困難的時刻。基金經(jīng)理也都是普通人，在市場波動時，內(nèi)心也會害怕、懷疑、彷徨，未來將努力持續(xù)提升投資業(yè)績。焦巍則表示，市場傾向于將未來過度技術(shù)化，而抵抗噪音的最佳方式就是對各種負(fù)面社會現(xiàn)象的生動描述和偉大科技的震撼未來通通加以獨立思考并配之以鈍感力和愿意孤獨的態(tài)度。

傅鵬博：同時增持傳統(tǒng)能源及新能源板塊

由知名基金經(jīng)理傅鵬博、朱璘管理的睿遠(yuǎn)成長價值基金同時增持傳統(tǒng)能源及新能源板塊是二季報最大的看點。

從前十大重倉股變化上看，光伏硅料電池龍頭——通威股份以及同樣是光伏板塊的HJT龍頭設(shè)備商——邁為股份新進其前十大重倉股。事實上，上市公司季報顯示，從去年年末起，睿遠(yuǎn)成長價值已經(jīng)至少連續(xù)三個季度增持邁為股份，截止二季度末持有邁為股份237.40萬股，相比一季度增持比例超過70%。

除此之外，國產(chǎn)LED龍頭——三安光電取代中國移動，晉升睿遠(yuǎn)成長價值頭號重倉股，連續(xù)多個季度占據(jù)頭號重倉股位置的中國移動則被小幅減持，退居第二大重倉股。除此之外，先導(dǎo)智能、大族激光、衛(wèi)寧健康則退出前十大重倉股之列。

而從行業(yè)配置上看，睿遠(yuǎn)成長價值二季度在采礦業(yè)上配置了4.37個百分點的倉位，相比一季度增加了4.34%。

傅鵬博在二季報中也詳細(xì)闡述了調(diào)倉換股的邏輯。他表示，四月初，上海疫情爆發(fā)后，市場對國內(nèi)生產(chǎn)經(jīng)營降負(fù)荷、物流供應(yīng)中斷、消費活動消失等的擔(dān)心，引發(fā)了四月A股的劇烈調(diào)整。四月底以來，國內(nèi)疫情逐步得到控制，防控政策趨于優(yōu)化，這些推動了全國復(fù)工復(fù)產(chǎn)，經(jīng)濟逐步修復(fù)。疫情反復(fù)限制了國內(nèi)消費復(fù)蘇和居民支出意愿，疊加海外經(jīng)濟政策和地緣政治的不確定性，下半年經(jīng)濟能否恢復(fù)到合理增長水平，需要增量政策的發(fā)力，地產(chǎn)和基建是可見的具體抓手。六月公布的居民消費價格指數(shù)刷新年內(nèi)新高，下半年防通脹也可能成為掣肘政策的變量。

他稱，睿遠(yuǎn)成長價值對上一季度配置的調(diào)整如下：（1）增加了煤炭資源板塊個股。實證顯示，通脹背景下資源板塊的收益一般領(lǐng)先于其他板塊，且未來中長期國內(nèi)化石能源價格運行中樞或上移，增強了板塊實現(xiàn)收入和盈利穩(wěn)定增長的可能性。（2）增加了光伏和新能源個股。硅料和電池景氣度提升，光伏電池片設(shè)備的技術(shù)和效率提高，新能源車在疫后的快速復(fù)工，是我們增加持有的邏輯起點，相關(guān)個股對組合凈值貢獻也較為明顯。（3）增加了和新冠相關(guān)的疫苗和特效藥個股。要實現(xiàn)經(jīng)濟生活不間斷和常態(tài)化疫情防控，對全民更有效的疫苗普遍接種，以及對病人的及時有效治療，是防治兩大關(guān)鍵點，這是我們加倉的主要理由。二季度，本基金繼續(xù)保持較高倉位的運作，前十大重點持倉個股占比達40%以上，前二十持倉個股占比超過了65%，持有公司的集中度較高。

展望下半年，傅鵬博稱，動態(tài)調(diào)整和優(yōu)化組合依舊是工作的重點。“對于公司與公司間的比較和篩選，我們將更加全面考察其中長期成長能力，包括存量的增長和新增長曲線，業(yè)績確定性，以及管理層進取心和內(nèi)部執(zhí)行力等要素，綜合評估公司的估值水平。結(jié)合中報披露，我們將繼續(xù)發(fā)掘投資機會，特別是在疫情沖擊下經(jīng)營依舊具備韌性和彈性的公司。我們也會調(diào)整業(yè)務(wù)受宏觀經(jīng)濟沖擊較大的公司，盡力控制好凈值的波動?！?/p>

趙楓：增持新能源、互聯(lián)網(wǎng)和房產(chǎn)物業(yè)龍頭

睿遠(yuǎn)旗下另一位基金經(jīng)理趙楓在二季度也增持了新能源板塊，同時他還關(guān)注港股互聯(lián)網(wǎng)板塊以及部分房地產(chǎn)物業(yè)龍頭公司。

從二季報披露的最新前十大重倉股變化上看，寧德時代、美團新進他管理的睿遠(yuǎn)均衡價值前十大重倉股，美團也取代華潤啤酒，進入睿遠(yuǎn)均衡價值的第五大重倉股。除了華潤啤酒之外，興業(yè)銀行也退出前十大重倉股名單。

房地產(chǎn)物業(yè)龍頭中的碧桂園服務(wù)則在二季度獲得趙楓大手筆增持，截止二季度末，睿遠(yuǎn)均衡價值持有碧桂園服務(wù)3520萬股，相比一季度增持了14.66%，是前十大重倉股中增持力度最大的一只個股。

趙楓表示，伴隨股票估值的回落和疫情的緩解，國內(nèi)投資者的情緒有所回暖，也吸引了海外投資者的回流，二季度A股市場觸底回升，基金凈值也有所上漲，減小了年初以來的損失。反彈過程中，前期跌幅較大，且具備需求支撐的新能源行業(yè)漲幅居前，其余大部分行業(yè)則表現(xiàn)平平。在市場下跌的過程中，我們對組合進行了一定的調(diào)整，增持了新能源、互聯(lián)網(wǎng)和固定資產(chǎn)投資相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的龍頭公司，持股集中度也有所上升。我們?nèi)匀恢饕宰韵露系姆椒?gòu)建組合，對標(biāo)的資產(chǎn)的估值、商業(yè)模式、競爭壁壘和行業(yè)競爭格局有較高的要求；行業(yè)的需求預(yù)測是研究的重要環(huán)節(jié)，但需求預(yù)測的準(zhǔn)確性不容易把握，行業(yè)的整體估值水平也會反映行業(yè)需求的前景，因此我們選擇不押注賽道和行業(yè)，行業(yè)分布相對分散，在反彈過程中表現(xiàn)也會相對溫和。

他還在二季報中分享了對于固定投資產(chǎn)業(yè)鏈的投資思考?！敖?jīng)過過去一段時間的上漲，對部分公司來說，我們感覺股價的走勢相對于基本面已有所超前。國內(nèi)疫情對經(jīng)濟活動的影響仍然較大，商業(yè)往來、投資建設(shè)、居民消費等領(lǐng)域仍然有待進一步的恢復(fù)。經(jīng)歷了上半年疫情的影響和房地產(chǎn)銷量大幅下滑后，加大固定資產(chǎn)投資力度、推動經(jīng)濟重回增長軌道，并籍此帶動居民收入、推升消費回升，可能是一個較為現(xiàn)實的政策手段。雖然長期看，中國房地產(chǎn)行業(yè)需求可能已經(jīng)處于頂部區(qū)域，但其回落也是一個漫長的過程，城鎮(zhèn)化、舊城改造和改善性需求仍將使房地產(chǎn)需求在未來數(shù)年處于一個相對平穩(wěn)的水平。下半年，我們對固定資產(chǎn)投資產(chǎn)業(yè)鏈的投資機會仍然有所期待?！?/p>

展望未來，他更看好龍頭企業(yè)的發(fā)展空間。他表示，從企業(yè)層面看，每一次行業(yè)的困境都是龍頭企業(yè)提升競爭力和市場份額的機會，行業(yè)內(nèi)管理不善的企業(yè)將被淘汰出局，龍頭企業(yè)憑借優(yōu)秀的管理水平進一步提高其在產(chǎn)品、服務(wù)、成本等各個方面的優(yōu)勢，從而為需求復(fù)蘇后的增長奠定基礎(chǔ)。這次也不例外，我們已經(jīng)看到一些沖擊較大的行業(yè)出現(xiàn)份額和盈利進一步向龍頭企業(yè)集中的現(xiàn)象，雖然現(xiàn)在受到需求不振、成本擠壓、壞賬風(fēng)險上升等多種不利因素的影響，這些企業(yè)的財務(wù)表現(xiàn)和估值受到壓制，但一旦需求復(fù)蘇，龍頭企業(yè)必將會獲得較好的投資的回報。

總體而言，中國經(jīng)濟仍將持續(xù)回暖，只是這次復(fù)蘇的速度可能會相對溫和，當(dāng)市場超前太多時，我們需要謹(jǐn)惕調(diào)整的風(fēng)險，但未來一段時間機會仍然大于風(fēng)險，估值較低的龍頭企業(yè)仍可能貢獻較不錯的投資回報。

李曉星：高倉位消費和科技均衡配置

管理規(guī)模逼近500億的銀華基金李曉星，同樣是備受市場關(guān)注的基金經(jīng)理。他和張萍共同管理的銀華心怡在今年二季度震蕩環(huán)境下維持高倉位。

二季報數(shù)據(jù)顯示，二季度末該基金股票市值占基金資產(chǎn)凈值的比例為92.27%，和一季度末的94.05%差異不大。而從該基金歷史表現(xiàn)來看，自2019年三季度以來，股票倉位基本維持在90%以上的水平。

李曉星在二季度雖然倉位變化小，但是積極調(diào)倉換股來應(yīng)對市場震蕩以及熱點更迭。

具體來看，相比一季度末前十大重倉股，有5只都是新進，二季度布局了消費類的“白馬股”五糧液、中國中免，新能源汽車板塊股龍頭比亞迪，以及紫光國微、三一重工等新進前十大重倉股，寧德時代，藥明康德，匯川技術(shù)，天賜材料，金山辦公在二季末退出前十大重倉股。

截至二季度末，李曉星管理的銀華心怡的前五大重倉股分別為貴州茅臺、山西汾酒、東方雨虹、五糧液、中國中免。

李曉星也在季報中表示，我們保持高倉位，消費和科技配置相對均衡，重點配置了食品飲料、地產(chǎn)鏈、消費者服務(wù)、國防軍工、電子、計算機、傳媒、有色金屬、醫(yī)藥、新能源等行業(yè)，精選高景氣行業(yè)中高增長的個股。

值得一提的是，本次李曉星在季報中寫了接近6000字的“走心”文字。談及后市，他認(rèn)為，對于國內(nèi)的經(jīng)濟前景，我個人是非常樂觀的。地產(chǎn)的全面放松、基建項目端和融資端的發(fā)力、多維度的支持消費，盡管由于海外需求的問題出口數(shù)據(jù)可能逐步走弱，但總體來看，我們看好中國經(jīng)濟的v型反轉(zhuǎn)。如果看的更遠(yuǎn)一點，與新冠疫情的斗爭，相信我們終將取得最后的勝利。在面對不確定性的時候，居民普遍大幅提高了儲蓄率，較疫情前增長較多。當(dāng)新冠疫情接近尾聲的時候，超額儲蓄都會轉(zhuǎn)變成消費，同時疊加低基數(shù)的效應(yīng)，我們非常看好中長期維度的消費復(fù)蘇。

李曉星表示，目前市場很多人質(zhì)疑居民的消費能力在降低，但結(jié)合超額儲蓄率的大幅上升，我們認(rèn)為主要是消費意愿的問題，而整體居民的消費能力一直在提升，當(dāng)對未來的預(yù)期平穩(wěn)后，消費將迎來反彈，這個是我們與市場一些看法的最大不同。

焦?。盒逻M瀘州老窖和珀萊雅

銀華富裕主題成立以來收益率超過1000%，是行業(yè)少有的業(yè)績較好的老牌基金。目前基金經(jīng)理為焦巍，其一舉一動也備受關(guān)注。

從銀華富裕主題基金倉位變化來看，二季度該基金股票市值占基金資產(chǎn)凈值比例為92.65%，相較一季度末的86.08%上升了6.57個百分點左右，顯然二季度市場調(diào)整之際對倉位及持倉結(jié)構(gòu)有所調(diào)整。

從銀華富裕主題基金的前十大重倉股來看，焦巍對重倉股調(diào)整幅度并不大，仍然是“吃藥喝酒”較多，在“酒類”重倉了山西汾酒、重慶啤酒、貴州茅臺、酒鬼酒、瀘州老窖等；在“藥”類也中重倉了愛美客、片仔癀、同仁堂等。

相較一季度末，瀘州老窖、珀萊雅新進到前十大重倉股名單之列，而藥明康德和招商銀行則退出前十大重倉股。

和以前一樣，焦巍同樣在二季報中詳細(xì)寫明了自己二季度的操作思路。他表示，2022年上半年的A股市場以4月29號為界限，走出了先黑天鵝后白天鵝的“?”。在真相和方向都難以判讀把握，情緒面主導(dǎo)的市場中，反脆弱是我們重點思考和布局調(diào)整的方向。

焦巍寫道，一是反思了組合在醫(yī)藥和白酒在同樣面對政策不確定性和需求打擊的脆弱測試表現(xiàn)，認(rèn)定只有客戶分布越廣泛，議價對象越分散的商業(yè)模式才能持久恒遠(yuǎn)。因此，未來該基金的主要持倉今后將主要分布在TO C端為主有自身品牌壁壘和長期DCF基礎(chǔ)的公司上。

二是要學(xué)會適應(yīng)黑天鵝事件并利用其牟利的機會。啞鈴型配置慢慢成為調(diào)整的方向，在二季度的持倉中，增加了有成長性的銀行和有價格彈性并且能夠分紅的小部分資源股配置。

第三，焦巍直言，基金管理人不斷提醒自己，人性的本能總是會放大現(xiàn)在縮小未來的影響，而抵抗噪音的最佳方式就是對各種負(fù)面社會現(xiàn)象的生動描述和偉大科技的震撼未來通通加以獨立思考并配之以鈍感力和愿意孤獨的態(tài)度。

李曉星5885字談后市

李曉星很認(rèn)真地在季報中寫了上半年總結(jié)以及對未來的展望，這一5885字的“走心文字”值得一讀。

李曉星寫道：

一、上半年總結(jié)：

今年可能是我當(dāng)基金經(jīng)理以來遇到的第三次比較困難的時刻。第一次是在2016年年初，第二次是在2018年年底，那兩個時點基金從最高點的回撤幅度都和現(xiàn)在的情況差不多。市場不可能一直順風(fēng)順?biāo)?，總會遇到很多困難，我們需要辯證的去看待這些困難，任何事情都有兩面性，有危必然有機。

“記得我的第一份實習(xí)工作，是給英國的一個企業(yè)在當(dāng)?shù)赝其N它的產(chǎn)品，需要一個一個的去敲開居民的家門。相比于其他本土實習(xí)生，我擁有天生的劣勢，生硬的英語是我最大的障礙。最開始的時候，我不斷的收獲一個接著一個no，我阿Q般的安慰自己，沒關(guān)系，我又練習(xí)了聽力和口語，然后等我攢齊9個no，就一定會有一個yes。慢慢的，我逐漸有了業(yè)績，發(fā)現(xiàn)之前擔(dān)心的劣勢逐漸成為了我的優(yōu)勢。正是因為我的發(fā)音不標(biāo)準(zhǔn)，用詞不準(zhǔn)確，客戶反而會更認(rèn)真的聽我講產(chǎn)品。困難和挑戰(zhàn)隨時都在，能否轉(zhuǎn)危為機，積極的心態(tài)至關(guān)重要。

”基金凈值的回撤使得持有人承受了階段性的虧損，我深表歉意。我個人資產(chǎn)的絕大部分都買了我的基金，持有人的心情我感同身受。但市場的非理性下跌，使得很多優(yōu)質(zhì)企業(yè)的股票跌到了合理區(qū)間，這個都是未來超額收益的空間。我內(nèi)心對后市是非常樂觀的，二季度一直在增持我管理的基金。希望從長期的角度看，這些操作最終是可以被證明是正確的。

我們的投資理念是堅信“長期穩(wěn)定的超額收益就是長期的絕對收益，堅持以合理的價格去買入優(yōu)質(zhì)的上市公司，賺業(yè)績增長的錢?！痹谑袌稣w估值不系統(tǒng)性高估的前提下，輕易不做倉位擇時，只會結(jié)合行業(yè)和公司基本面、景氣度和估值的匹配度，不斷調(diào)整整體組合的性價比。持倉相對分散，不過度集中在某一細(xì)分板塊。對于沒有持倉的標(biāo)的，關(guān)注的更多的是機會；對于持倉較重的標(biāo)的，關(guān)注的更多的是風(fēng)險。

回顧上半年，在我們的投資方法框架內(nèi)，我們做對了一些事情，也做錯了一些事情。從倉位上來說，由于市場并沒有進入到高估的區(qū)域，從年初開始我們一直維持了高倉位，在市場下行階段，也受了一些傷。在4-5月市場大幅下跌的時候，市場的估值水位大幅下降，我們在高倉位的基礎(chǔ)上持續(xù)加倉至接近滿倉。

從結(jié)構(gòu)上來說：值得總結(jié)經(jīng)驗的是由于擔(dān)心俄烏沖突帶來的全球供應(yīng)鏈條的割裂，我們減持電動車上游時間過早，在4月份光伏的大跌中并沒有選擇加倉，錯失了一些機會；在市場大幅下跌的時候，我們選擇增持了可選消費、地產(chǎn)鏈、軍工、計算機和自動化等行業(yè)，目前看可選消費、地產(chǎn)鏈、軍工和自動化已經(jīng)取得了不錯的收益，我們相信隨著信創(chuàng)和人工智能政策的相繼落地，未來計算機的表現(xiàn)也是可以值得期待的。

二、下半年展望：

首先我們判斷俄烏的高強度沖突階段大概率接近尾聲，由于俄烏沖突引起的高通脹，可能已經(jīng)處于拐點。對于油價的判斷，目前處于十字路口，上行風(fēng)險和下行風(fēng)險并存。上行風(fēng)險來自于歐美是否真會像他們所說的大幅壓減俄羅斯石油的進口，而下行風(fēng)險來自于是否會像G7和北約峰會上提的設(shè)置一個上限價格之后大量進口俄羅斯原油，同時頁巖氣的產(chǎn)能釋放進度也是一個值得持續(xù)關(guān)注的點。我個人的觀點是從歐美的價值觀角度出發(fā)，最終選擇設(shè)置上限購買俄羅斯石油是大概率，所以我們并不看好石油價格的繼續(xù)上漲。

疫后美聯(lián)儲大幅提升購買美債的比例，直達居民和企業(yè)，經(jīng)濟刺激力度大速度快，強力支持了總需求，居民儲蓄率大幅上升，居民消費大幅反彈，也對商品通脹構(gòu)成了壓力?，F(xiàn)在這個階段，我們可以看到，美國居民超額儲蓄率已經(jīng)下降了，且支出增速首次低于收入增速，美國的增長預(yù)期持續(xù)下調(diào)。我們判斷，未來美國的經(jīng)濟增長的壓力較大，越往后走，美國衰退的風(fēng)險也明顯增加，美聯(lián)儲的加息速度也可能會逐步慢下來。對于美聯(lián)儲的加息節(jié)奏，我們判斷下半年會放緩，明年上半年加息會有難度，當(dāng)然我們也沒有像市場中一些特別樂觀的人那樣認(rèn)為明年美聯(lián)儲就會降息，至少明年上半年降息的概率非常小。

對于歐洲的基本面我們感到更悲觀一些，英國自己本身有石油資源，可能受損并不嚴(yán)重，但是歐洲大陸是這次俄烏沖突最大的受損者。無論是高企的天然氣和石油價格對于他們制造業(yè)的打擊，還是經(jīng)濟下行預(yù)期導(dǎo)致的消費支出下降，都會使得歐洲的需求出現(xiàn)下降。綜上，我們對于來自歐美的需求，整體持非常悲觀的態(tài)度。

對于國內(nèi)的經(jīng)濟前景，我個人是非常樂觀的。地產(chǎn)的全面放松、基建項目端和融資端的發(fā)力、多維度的支持消費，盡管由于海外需求的問題出口數(shù)據(jù)可能逐步走弱，但總體來看，我們看好中國經(jīng)濟的v型反轉(zhuǎn)。如果看的更遠(yuǎn)一點，與新冠疫情的斗爭，相信我們終將取得最后的勝利。在面對不確定性的時候，居民普遍大幅提高了儲蓄率，較疫情前增長較多。當(dāng)新冠疫情接近尾聲的時候，超額儲蓄都會轉(zhuǎn)變成消費，同時疊加低基數(shù)的效應(yīng)，我們非?？春弥虚L期維度的消費復(fù)蘇。

目前市場很多人質(zhì)疑居民的消費能力在降低，但結(jié)合超額儲蓄率的大幅上升，我們認(rèn)為主要是消費意愿的問題，而整體居民的消費能力一直在提升，當(dāng)對未來的預(yù)期平穩(wěn)后，消費將迎來反彈，這個是我們與市場一些看法的最大不同。

三、行業(yè)看法：

展望下半年，我們的持倉變得更為均衡。我們看好國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇，特別是融資驅(qū)動的基建和政策驅(qū)動的房地產(chǎn)，我們適當(dāng)提升了跟投資相關(guān)的價值股的配置比例。從中長期維度來說，我們看好消費復(fù)蘇，我們繼續(xù)提升了消費股的配置比例。對于出口來說，低技術(shù)與高耗能產(chǎn)品有向東南亞等低成本國家轉(zhuǎn)移的輕微趨勢，而高技術(shù)產(chǎn)品的份額因為一些西方國家設(shè)置的貿(mào)易壁壘有流失到歐美、日韓以及東南亞國家的一些輕微傾向，同時疊加歐美需求的大概率下降，我們對于外需相關(guān)的公司，對于風(fēng)險我們也給予了更多的關(guān)注。同時，由于我們認(rèn)為中國經(jīng)濟將逐步上臺階，下半年甚至明年，流動性或無法比上半年更寬松，邊際上對于高估值股票不利，我們適當(dāng)減持了估值透支了未來成長性的一些股票。

消費方面，2季度防疫取得階段性成果，經(jīng)濟活動逐步恢復(fù)，上半年走出v型反轉(zhuǎn)，往下半年展望我們依然保持樂觀。1）收入逐季改善的方向不變。隨著各地防疫政策的逐步放松，消費活動的恢復(fù)具備較高的確定性。2）成本端有望邊際走低，利潤端會釋放出更大的彈性。3）格局上看，龍頭公司競爭優(yōu)勢不斷強化，未來消費活動完全恢復(fù)后，盈利中樞是向上抬升的。4）目前估值修復(fù)到了合理的區(qū)間，看好未來的估值切換。

目前消費不確定的就是復(fù)蘇的進度和幅度，由于目前消費需求仍在一個弱復(fù)蘇的狀態(tài)上，板塊的預(yù)期收益不宜過高。配置上以高端和次高端白酒為主，加倉了啤酒、美護、消費醫(yī)療板塊的相關(guān)公司，此外，大眾品食品、社服等板塊也均有配置。1）今年高端酒的業(yè)績彈性不大，但企業(yè)內(nèi)部改善明顯，估值有彈性。次高端是貝塔的放大器，需求回暖后具備較高的業(yè)績彈性。2）加倉的啤酒、美護、消費醫(yī)療板塊受疫情影響，但需求相對剛性，升級趨勢比較確定，后續(xù)預(yù)計會有較強回補。3）其他大眾品食品的配置基本沿著需求改善和成本下降2條主線去選股。4）社服直接受益于防疫政策放松和出行復(fù)蘇。整體上，我們對持倉個股的業(yè)績兌現(xiàn)比較有信心，相信業(yè)績增長是最好的安全墊，希望在接下來的業(yè)績期，我們的組合會有持續(xù)較好的表現(xiàn)。

上半年醫(yī)藥受地緣政治、國內(nèi)疫情反復(fù)的影響，整體看板塊表現(xiàn)不佳，但板塊內(nèi)部有結(jié)構(gòu)性機會。CRO/CDMO因短期一級市場投融資數(shù)據(jù)下滑、地緣政治風(fēng)險以及籌碼集中的原因，波動較大。

但是我們認(rèn)為，創(chuàng)新是我國醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展的未來，在創(chuàng)新藥投資風(fēng)險加大、外包率持續(xù)提升的情況下，CRO/CDMO仍然是醫(yī)藥板塊成長性最強、最確定的板塊，對于其中業(yè)績穩(wěn)定可持續(xù)高增的標(biāo)的，我們繼續(xù)看好。此外，伴隨著三季度疫情后經(jīng)濟恢復(fù)，短期疫情受損的板塊將環(huán)比改善，尤其是需求旺盛、可擇期的醫(yī)美、醫(yī)療服務(wù)等，我們預(yù)計三季度還會有不錯的超額收益。其他子板塊，如疫苗、醫(yī)療器械、中藥當(dāng)中的優(yōu)質(zhì)個股，我們也將適度參與，維持組合的均衡配置。

展望下半年和明年，我們對新能源中的電動車中游材料和光伏制造相對都更加謹(jǐn)慎一些，相對更看好電動車整車、部分中游材料細(xì)分環(huán)節(jié)、綠電運營商、儲能產(chǎn)業(yè)鏈以及部分風(fēng)電零部件。

電動車方面，今年國內(nèi)市場增速十分樂觀，我們判斷今年銷量在6-700萬輛之間沒有太大問題。一方面滲透率還在提升，另一方面車企的新車型還在加速推出。歐洲市場的銷售增速和補貼政策以及居民消費能力息息相關(guān)，這兩項往下半年和明年看都有不確定性，同時歐洲電動車滲透率已經(jīng)接近30%，歐洲市場的增速存疑。美國市場滲透率較低，新車型和新品牌較多，應(yīng)該是增速最快的市場，但同時我們也要觀察美國的消費力下降是否會影響到電動車的消費。同時受到上游鋰資源的供給約束，全球電動車明年面臨增速降檔的壓力，加上中游材料在過去一年大規(guī)模擴產(chǎn)，競爭格局有惡化的趨勢，中游電池和鋰電材料整體的性價比逐步下降，估值有上限。我們會更多聚焦在新技術(shù)和滲透率以及市占率提升的細(xì)分環(huán)節(jié)，以及更能做出差異化、貼近消費者、未來享受材料降價、能留存住利潤的優(yōu)勢整車環(huán)節(jié)。

光伏方面，硅料價格高企帶動組件價格持續(xù)上漲，國內(nèi)外大型地面電站的開工率都不高，但是俄烏沖突導(dǎo)致歐洲能源價格飆升，帶動歐洲分布式光伏和戶用儲能的需求大超預(yù)期。往明年看，中上游的產(chǎn)能擴張會帶動產(chǎn)業(yè)鏈價格下行，雖然會有個別輔材階段性會出現(xiàn)緊缺的情況，但整體看供給端的約束不大，在供給不受限的情況下整個制造端產(chǎn)業(yè)鏈的利潤都會向下游電站和用戶轉(zhuǎn)移。明年國內(nèi)大型地面電站放量可能會受到輸配電的約束，歐洲的需求增速應(yīng)該也會降檔，疊加當(dāng)前光伏的交易相對擁擠，估值處于相對高位。我們更看好下游的綠電運營商，當(dāng)然運營商也有今年裝機大概率不及預(yù)期的風(fēng)險，等硅料產(chǎn)能釋放后，展望明年可能才會樂觀一些。

儲能方面，得益于全球新能源發(fā)電占比快速提升，歐洲能源價格快速上漲以及海外電網(wǎng)的相對脆弱性，以及國內(nèi)的新能源消納的潛在壓力，儲能尤其是家用儲能的滲透率快速提升。往明年看，儲能是增速最快的新能源細(xì)分賽道，我們持續(xù)看好儲能產(chǎn)業(yè)鏈。

風(fēng)電方面，今年國內(nèi)的招標(biāo)量創(chuàng)歷史新高，同時歐美海上風(fēng)電的年化增速開始上修，明年的裝機增速值得期待。整機價格的階段性見底和大宗價格的下行從四季度末開始會帶動產(chǎn)業(yè)鏈盈利進入上行通道。風(fēng)電近期發(fā)生了不少安全事故，相比于速度，發(fā)展的質(zhì)量也很重要，行業(yè)可能會迎來一些反思。總體來說，風(fēng)電整體的估值更加便宜，我們也相對看好，只是業(yè)績的修復(fù)并沒有一些樂觀預(yù)期的那么快。

俄烏沖突帶來的地緣政治變化的影響，映射到科技股當(dāng)中，主要投資機會集中在國防軍工、以及信息技術(shù)自主可控兩個方向。軍工方面，我國明確提出提升國防實力的目標(biāo)，十四五期間需求剛性，生產(chǎn)和制造受疫情影響相對較小，軍工在二季度科技股見底后率先反彈，當(dāng)前龍頭公司的業(yè)績增速和估值匹配度仍然較高。我們基于供需兩個維度進行選股，供給端，優(yōu)選進入壁壘高、行業(yè)供給約束大、具有國產(chǎn)替代空間的環(huán)節(jié)；需求端，重點布局航空發(fā)動機、四代機、導(dǎo)彈等高景氣度細(xì)分賽道。

信息技術(shù)自主可控分為軟件和硬件，分別對應(yīng)信創(chuàng)及半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈。信創(chuàng)方面，作為新基建的新抓手，有望在年底前重啟新一輪3-5年的景氣上行周期，黨政端的鄉(xiāng)縣級下沉以及行業(yè)端需求將釋放出更大的市場空間。當(dāng)前處于股價位置低、歷史估值分位低的左側(cè)區(qū)間，我們逢低布局了競爭格局好、商業(yè)化推廣能力強的龍頭公司。半導(dǎo)體方面，全球整體進入去庫存周期，要回避強周期性的價格屬性品種；我們看好獨立景氣周期的國產(chǎn)替代方向，主要包括半導(dǎo)體設(shè)備、材料國產(chǎn)化，以及非線性增長的設(shè)備零部件。

互聯(lián)網(wǎng)的監(jiān)管及限制政策高峰期已過，估值的下殺空間有限，往后看要聚焦于企業(yè)自身的業(yè)績增長。關(guān)注兩個方向，一是新業(yè)務(wù)帶來的業(yè)績彈性，以文化產(chǎn)業(yè)數(shù)字化為代表。二是疫情修復(fù)帶來的業(yè)績環(huán)比改善，以電影、以及線下業(yè)務(wù)占比較重的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為主。在低估值順周期方向，我們繼續(xù)看好長期受益消費升級紅利的品牌廣告，隨著疫情管控措施逐步放開，廣告主預(yù)算也將逐步恢復(fù)，相關(guān)龍頭公司當(dāng)前具備可觀的絕對收益空間。

我們認(rèn)為，由硬件設(shè)備升級帶來的新應(yīng)用爆發(fā)還處于初期階段，VR、AR設(shè)備放量對于游戲、影視等行業(yè)的拉動還是有限的，新型設(shè)備數(shù)量以及內(nèi)容還不足以帶動游戲等傳統(tǒng)應(yīng)用在用戶數(shù)量和付費領(lǐng)域有大幅的提升。后續(xù)需要持續(xù)跟蹤新應(yīng)用的誕生產(chǎn)生的投資機會。

隨著疫情逐漸得到控制和經(jīng)濟逐漸企穩(wěn)，我們認(rèn)為順周期的價值股會迎來一定的相對收益。

銀行采用以量補價的方式，盡量減少收入增速下行的影響，前兩年囤積的撥備可能會反哺盈利增速。從品種上看，上半年受損較大的股份制銀行下半年或許修復(fù)的彈性是最大的。券商受益于交易量放大，基本面明顯改善，從長期角度來看，我們繼續(xù)看好財富管理類的券商。保險中財險率先修復(fù)，壽險正在修復(fù)中，我們預(yù)計到明年1季度行業(yè)的同比增速會明顯改善。房地產(chǎn)是政策和基本面雙底，但估值先行修復(fù)。我們判斷隨著銷售的改善，也將拉動投資，在此期間，房地產(chǎn)一般會有超額收益，優(yōu)選央企國企股東背景的公司。跟基建和地產(chǎn)投資相關(guān)的傳統(tǒng)周期股里，我們在看好投資周期向上的同時，也看好具有成長性的工程機械電動化和水泥里的骨料擴張。

四、雜談：

“在龜兔賽跑中，能夠做那只烏龜，就已經(jīng)很不容易了。把別人的標(biāo)準(zhǔn)當(dāng)作目標(biāo)，就好像一生都是奔著別人而去的，但其實按照自己的節(jié)奏，慢慢走，也能走到終點。不求完美，但求完整，完成遠(yuǎn)比完美更重要。能夠做一個完整的普通人，也依然是很好的一生。”2015-2021年是明星基金經(jīng)理的黃金時代，很多優(yōu)秀的基金管理人都實現(xiàn)了規(guī)模指數(shù)級別的增長，但同時也帶來了一些問題。

明星基金經(jīng)理的產(chǎn)品往往在凈值低點的時候規(guī)模很小，凈值階段性高點的時候規(guī)模很大，基金凈值賺錢，基民不掙錢的問題也的確存在?；鸾?jīng)理也都是普通人，在市場波動的時候，內(nèi)心也會害怕、也會懷疑、也會彷徨，平時勤勉積累的調(diào)研與研究成果是為了在關(guān)鍵時刻組合不會漏水，但過度依賴個人獨立的投資與研究來持續(xù)戰(zhàn)勝市場，從概率上來說，并不是一個長期勝率很高的事情。

基金公司整體投研平臺的水平將會發(fā)揮越來越重要的作用，深入挖掘基于基本面的投資機會，堅持長期投資、價值投資的投資理念，努力持續(xù)提升投資業(yè)績，提高客戶滿意度，實現(xiàn)基金業(yè)績和持有人盈利驅(qū)動的規(guī)模增長才是長久之計。作為本基金的基金經(jīng)理，我們的愿望也很樸素，希望管理的組合可以不斷的創(chuàng)新高，我們的持有人可以微笑的打開自己的賬戶！

焦巍談反思和感悟

焦巍在季報中對投資上的反思和感悟同樣值得重視。

2022年上半年的A股市場以4月29號為界限，走出了先黑天鵝后白天鵝的“?”。在真相和方向都難以判讀把握，情緒面主導(dǎo)的市場中，反脆弱是我們重點思考和布局調(diào)整的方向?，F(xiàn)將我們的主要思路和操作匯報如下：

第一，疊加從去年至今的各種事件和組合的被沖擊情況，基金經(jīng)理深深認(rèn)識到，一個組合的長期穩(wěn)定性取決其對各種隨機性沖擊的抵抗能力。人性決定了一旦看到隨機性事件，就會心生畏懼并反應(yīng)過度，結(jié)果導(dǎo)致黑天鵝事件的發(fā)生。應(yīng)對這種情緒的最佳方法，對于管理人而言，是把組合建立在堅如磐石的商業(yè)模式和持續(xù)分紅能力基礎(chǔ)之上，而不是選擇最風(fēng)口的景氣行業(yè)和敏銳的產(chǎn)業(yè)鏈跟蹤。我們反思了組合在醫(yī)藥和白酒在同樣面對政策不確定性和需求打擊的脆弱測試表現(xiàn)，認(rèn)定只有客戶分布越廣泛，議價對象越分散的商業(yè)模式才能持久恒遠(yuǎn)。因此，本基金的主要持倉今后將主要分布在TO C端為主有自身品牌壁壘和長期DCF基礎(chǔ)的公司上。

第二，要學(xué)會適應(yīng)黑天鵝事件并利用其牟利的機會。脆弱的事物喜歡安寧的環(huán)境，而能夠反脆弱的事物則從混亂中成長。我們對新興產(chǎn)業(yè)的把握跟蹤能力不足，并不代表我們只能茍存于不變的經(jīng)濟環(huán)境。反之，一個做減法的組合同樣應(yīng)該能夠利用波動實現(xiàn)成長。這就決定了在波動低估期分紅和現(xiàn)金流的重要性。因此，啞鈴型配置慢慢成為我們調(diào)整的方向。在二季度的持倉中，我們增加了有成長性的銀行和有價格彈性并且能夠分紅的小部分資源股配置。我們做出這一決策的主要統(tǒng)計依據(jù)是A股強烈的風(fēng)格效應(yīng)和管理人自身的能力范圍：從過往表現(xiàn)來看，A股可以分為成長、消費、金融和周期四個板塊。成長板塊依賴于產(chǎn)業(yè)周期，表現(xiàn)出高增長高估值高波動的特點。消費板塊由于盈利穩(wěn)定性和高ROE則勝在長跑。金融的特點是高股息和低估值低成長。每種風(fēng)格都能體現(xiàn)出一到兩年的占優(yōu)，背后則是經(jīng)濟周期和產(chǎn)業(yè)政策。對于我們以消費為主的風(fēng)格持倉，最擔(dān)心就是出現(xiàn)周期品價升量縮的滯脹周期，或者產(chǎn)業(yè)政策和周期帶來的相對弱勢。因此，在組合中增加估值以及分紅的現(xiàn)金流視角，可以使我們在不利于自身情況出現(xiàn)的時候?qū)_波動，增加現(xiàn)金補倉的機會。

第三，在這種配置下，我們的組合可能會顯得老舊并缺乏新意。但反脆弱意味著舊的事物要勝過新的事物。從管理人在2015年的教訓(xùn)角度，市場傾向于將未來過度技術(shù)化，并低估將輪子裝上旅行箱，好酒多蒸餾一次而不留痕這種似乎毫無技術(shù)含量的事情。疊加過去管理人在超出能力圈范圍的損失，我們堅定意識到，只有耐心才能治愈我們在投資上的新事物狂熱癥。本基金管理人不斷提醒自己，人性的本能總是會放大現(xiàn)在縮小未來的影響，而抵抗噪音的最佳方式就是對各種負(fù)面社會現(xiàn)象的生動描述和偉大科技的震撼未來通通加以獨立思考并配之以鈍感力和愿意孤獨的態(tài)度。

（來源：中國基金報記者：方麗陸慧婧）