近日，聯(lián)合資信的一份研報指出，2021年上半年，“用于償還地方政府存量債務”的再融資債券發(fā)行量擴大、覆蓋省份增加，截至2021年6月末，我國發(fā)行化債用途再融債券的省份擴大至26省，發(fā)行規(guī)模由2020年末的950億元大幅增至7626億元，再融資債券用于化解部分區(qū)縣地方政府債務工作在全國范圍內全面鋪開。

據(jù)悉，地方政府債券自2015年全面實行自發(fā)自還以來，按用途可以分為新增債券，置換債券和再融資債券。其中，再融資債券是用于償還已到期的政府債券本息，新增債券主要對應新增債務，置換債券是用于置換2014年末認定的非政府債券形式的地方政府債務。

再融資債券發(fā)行規(guī)模反超

聯(lián)合資信根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計得出，按照前期化解地方政府存量債務的安排，2015至2017年發(fā)行的地方債中以置換債券為主，2018年新增債發(fā)行規(guī)模超過置換債券和再融資債券規(guī)模；2019年至2020年，地方政府債中主要是新增債券；2021年上半年，再融資債券發(fā)行規(guī)模較大。

光大證券首席固定收益分析師張旭向21世紀經(jīng)濟報道記者表示：“再融資債券發(fā)行規(guī)模大幅反超，既有新增債券規(guī)模下降的因素，也有再融資債規(guī)模上升的因素。一方面，相比去年，今年考慮到疫情得到有效控制和經(jīng)濟逐步恢復，赤字率按3.2%左右安排，新增地方政府專項債券規(guī)模為3.65萬億元，均比去年有所下調。同時，去年發(fā)行專項債券規(guī)模較大，降低了今年地方政府發(fā)債募資的迫切性。因此，今年新增債的發(fā)行進度較去年同期明顯放緩。另一方面，今年上半年存量地方政府債券到期規(guī)模上升，到期量達到了1.42萬元，提高了123%，自然需要發(fā)行更多的再融資債予以銜接。” 

2020年12月7日，江蘇財政廳發(fā)行150億元再融資債券“20江蘇債23”的募集資金用途調整為“全部用于償還地方政府存量債務”，拉開了再融資債券化解部分區(qū)域地方政府隱性債務的序幕。同年12月，河北、天津、江蘇、山西、貴州、山東、寧夏、廣西和甘肅9省陸續(xù)發(fā)行了“用于償還地方政府債務”的再融資債券，合計募集資金949億元。

截至今年6月末，我國發(fā)行化債用途再融債券發(fā)行規(guī)模由2020年末的950億元大幅增至7626億元，31個省份中已有26個省份發(fā)行的部分再融資債券募集資金用途調整為“用于償還地方政府存量債務”或“用于償還存量債務”，僅廣東、湖北、黑龍江、海南、上海5省尚未發(fā)行該類債券。

“需要格外注意的是，上述7626億元并不是指用于全部化解隱性債務的規(guī)模。事實上，再融資債所募集資金主要用于償還地方政府的法定債務，而不是隱性債務。以再融資債券化解隱性債務是一個較為積極有效的政策嘗試，但目前的規(guī)模并不大，對于化解隱性債務風險的實際作用相對有限?！?張旭表示。

從各省份用于化債的再融資債券發(fā)行情況來看，截至2021年6月末，貴州發(fā)行用于償還地方政府債務再融資債券的規(guī)模最大，高達824.13億元，占該省同期（2020年12月及2021年上半年）發(fā)行再融資債券的比例為67.15%，占該省期間發(fā)行全部地方政府債券的67.15%。安徽、遼寧、重慶、天津、江蘇、河北、新疆等省份發(fā)行規(guī)模亦不小，均在400億元以上。

將各省化債用途再融資債券發(fā)行規(guī)模與2020年地方政府債務壓力對比后發(fā)現(xiàn)，多數(shù)發(fā)行化債用途再融資債券規(guī)模較大的省份債務壓力也較大，但由于各省地方政府債券全年發(fā)行計劃存異，因此2021年上半年化債用途再融資債券發(fā)行規(guī)模未與債務壓力一一對應。預期今年下半年天津、內蒙古、青海等地方政府債務負擔較重的省份會增加該類地方政府再融資債券的發(fā)行規(guī)模。

化解隱性負債應疏堵結合  

聯(lián)合資信認為之所以采用再融資債券助力償還地方政府隱性債務，或主要由于再融資債券用途具備靈活調整的可能性。在當前的地方政府債券制度框架下，新增債券及置換債券用于化解現(xiàn)期債務均面臨一定操作上的約束。而再融資債券主要強調債務滾續(xù)的作用，募集資金用途具備一定靈活調整的可能性。

此外，化債用途的再融資債券在全國范圍內鋪開，或主要還是助力建制縣債務化解試點工作的推進。建制縣是中國行政區(qū)劃之一，包含了市轄區(qū)、縣級市、縣、旗等，通常在經(jīng)濟上由省直管，但行政上一般由所在地的地區(qū)、州或地級市代管。由于行政層級低，建制縣財政收支矛盾最為突出，是信用風險水平較高的領域。

張旭認為，化解隱性債務風險應堅持“堅決遏制增量，積極穩(wěn)妥地化解存量”的原則，堅決制止違法違規(guī)融資擔保行為，嚴禁以PPP、政府投資基金、政府購買服務等名義變相舉債。同時，應加強風險源頭管控，硬化預算約束，嚴格進行項目審核，防止以新增隱性債務方式上新項目、鋪新攤子。 

同時，對于市場關注較多的城投債，部分市場人士認為，應按照地方政府債務風險評估結果對城投債的發(fā)行進行管理，結果為紅色警告的地區(qū)不得發(fā)行債券。其理由是“城投債是政府隱性債務的一部分，城投債少發(fā)一些，隱性債務規(guī)模就能降低一些”。

在張旭看來，這是部分投資者錯誤地將城投債全都歸為了隱性債務，這實際上混淆了概念，模糊了企業(yè)和政府的責任邊界。地方政府隱性債務和城投債的概念來源于不同的分類方式，前者是依據(jù)債務的屬性區(qū)分的，后者是根據(jù)債務的形式區(qū)分的，既不是誰包括誰的關系，也不宜簡單地進行加減。也許，隱性債務的歸口管理者可以與市場主體進行更多的解釋與溝通，進一步明確概念、闡明政策，更有力地抓實化解地方政府隱性債務風險工作。

還有一種觀點認為，城投債有可能成為地方政府變相舉債的工具，因此理應被禁止。張旭則表示，“堅決遏制隱性債務增量，決不允許新增各類隱性債務”與“提高直接融資比重”是協(xié)調統(tǒng)一的，既要堵住隱性債務融資這個“后門”、也有必要保留合法合規(guī)的城投債券融資這個“前門”。此時，如果為了遏制隱性債務而禁止城投債融資，無疑有懲善扶惡的傾向，結果很可能是適得其反的。

張旭認為，相對于其余多數(shù)融資方式而言，城投債市場的運行更為規(guī)范、透明，投資者更善于對風險進行定價。在市場機制的作用下，債務風險高的地區(qū)自然得不到融資，從而對該地區(qū)發(fā)行人上新項目、鋪新攤子的行為形成了約束。我們應相信市場具有資源配置的能力。若一刀切地將某一地區(qū)發(fā)行人排除在市場之外，有可能會限制資金要素的配置范圍，不利于不同市場主體平等獲取生產(chǎn)要素。