“目前，整個(gè)國(guó)債市場(chǎng)交易狀況有點(diǎn)魔幻。7月的賣家變成8月的買家，而7月的買家又成為8月的賣家。不知道多空角色的互換，還會(huì)如何演變?！倍辔粋袌?chǎng)業(yè)內(nèi)人士坦言。

他們所說(shuō)的多空角色互換，是指基金公司與商業(yè)銀行。

德邦證券固收策略分析師呂品發(fā)布最新報(bào)告指出，8月12~16日期間，基金公司成為利率債現(xiàn)券的主要賣出力量，凈賣出規(guī)模達(dá)到1708億元。

7月份，基金公司增持利率債的規(guī)模達(dá)到3768億元，反而是重要的買家。

記者多方了解到，基金公司由“買方”驟然變?yōu)椤百u方”的主要原因，是8月以來(lái)國(guó)債價(jià)格收益率一度較大幅度回升（債券價(jià)格下跌）影響，債基凈值出現(xiàn)一定幅度回撤導(dǎo)致債基贖回壓力悄然升溫，為了避免2022年四季度債券價(jià)格下跌引發(fā)理財(cái)產(chǎn)品贖回風(fēng)波事件再度發(fā)生，眾多基金公司紛紛在上周加大拋售利率債力度籌資，應(yīng)對(duì)潛在的贖回壓力。

與此相呼應(yīng)的是，中小銀行從7月的國(guó)債大賣家，搖身一變成為8月以來(lái)的國(guó)債大買家。

呂品發(fā)布的最新報(bào)告指出，8月12-16日期間，國(guó)債主要買盤來(lái)自中小農(nóng)商行，凈買入額達(dá)到2154億元。

一位私募基金債券交易員直言，在大行賣債的環(huán)境下，中小農(nóng)商行儼然成為加倉(cāng)國(guó)債的中堅(jiān)力量。究其原因，是近期宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與大行小微信貸業(yè)務(wù)持續(xù)下沉，令中小農(nóng)商行的信貸服務(wù)空間相應(yīng)受限。為了對(duì)沖存款端成本壓力，他們只能再度積極加倉(cāng)國(guó)債“覆蓋”資金成本。

但是，在近日交易商協(xié)會(huì)對(duì)四家農(nóng)商行開(kāi)展自律調(diào)查，并將部分中小金融機(jī)構(gòu)出借賬戶和利益輸送等國(guó)債交易違規(guī)行為已移交給相關(guān)部門實(shí)施行政處罰的環(huán)境下，上周農(nóng)商行逆勢(shì)大規(guī)模加倉(cāng)國(guó)債，令金融市場(chǎng)頗感驚訝。

“不排除相關(guān)部門可能會(huì)采取新的市場(chǎng)引導(dǎo)舉措，令中小銀行機(jī)構(gòu)意識(shí)到——在長(zhǎng)期國(guó)債收益率低于合理水準(zhǔn)的情況下，中小農(nóng)商行大舉加倉(cāng)長(zhǎng)期國(guó)債所面臨的利率風(fēng)險(xiǎn)，或許不低于貸款信用風(fēng)險(xiǎn)?！币晃粋顿Y型私募基金經(jīng)理指出。

在他看來(lái)，換一個(gè)角度而言，當(dāng)前不同金融機(jī)構(gòu)的債券交易策略趨于分化，或許是相關(guān)部門愿意看到的局面，因?yàn)橄嚓P(guān)部門比較擔(dān)心市場(chǎng)預(yù)期一致性風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)發(fā)酵，導(dǎo)致所有類型金融機(jī)構(gòu)集體買漲長(zhǎng)期國(guó)債，一旦國(guó)債價(jià)格出現(xiàn)大幅回調(diào)，市場(chǎng)踩踏行為不但會(huì)加劇國(guó)債價(jià)格波動(dòng)，還可能會(huì)引發(fā)金融市場(chǎng)劇烈動(dòng)蕩，破壞金融市場(chǎng)與資金市場(chǎng)穩(wěn)定性。

“多空”互換

在多位業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，8月5日以來(lái)長(zhǎng)期國(guó)債收益率一度較大幅度回升（債券價(jià)格下跌），或許是引發(fā)基金公司債券交易策略驟變的最大因素。

具體而言，受8月5日日本股市突然大跌引發(fā)市場(chǎng)避險(xiǎn)投資情緒高漲影響，10年期國(guó)債收益率一度跌至年內(nèi)低點(diǎn)2.099%，隨著市場(chǎng)傳出大型銀行開(kāi)始賣出長(zhǎng)期國(guó)債與相關(guān)部門著手查處債券市場(chǎng)違規(guī)交易行為，10年期國(guó)債收益率一度回升至2.25%附近（國(guó)債價(jià)格相應(yīng)下跌）。

這直接導(dǎo)致多只債券基金產(chǎn)品凈值出現(xiàn)一定幅度回撤，引發(fā)市場(chǎng)贖回壓力升溫。

“目前，不少基金公司開(kāi)始擔(dān)心2022年四季度國(guó)債價(jià)格大跌—理財(cái)產(chǎn)品凈值大幅回撤—資金贖回壓力激增風(fēng)波再度重演，干脆在上周紛紛減倉(cāng)長(zhǎng)期國(guó)債籌資，以此應(yīng)對(duì)潛在的贖回壓力?！鼻笆鏊侥蓟饌灰讍T向記者透露。

但是，有人賣，自然又有人買。

8月以來(lái)的國(guó)債大買家，恰恰是7月的國(guó)債大賣家——中小農(nóng)商行。

8月12日~16日當(dāng)周，農(nóng)商行凈買入利率債規(guī)模達(dá)到2154億元，成為最大的國(guó)債“買方”。但在7月，商業(yè)銀行的債券托管規(guī)模環(huán)比下降627億元。

在這位私募基金債券交易員看來(lái)，8月以來(lái)農(nóng)商行重返國(guó)債大買家角色，也是無(wú)奈之舉。究其原因，受宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響，眾多中小銀行紛紛收緊了小微貸款門檻，加之大行的小微信貸業(yè)務(wù)市場(chǎng)下沉擠壓了中小銀行的業(yè)務(wù)發(fā)展空間，如今不少中小銀行面臨信貸投放不足壓力。

“何況，受貸款利率下調(diào)與小微客群信用評(píng)級(jí)下沉等因素影響，越來(lái)越多中小銀行不愿用較低的存貸利差收益去承接較高的信貸壞賬風(fēng)險(xiǎn)，于是他們只能選擇再度重返國(guó)債市場(chǎng)，通過(guò)買入中長(zhǎng)期國(guó)債博取可觀回報(bào)率以對(duì)沖資金成本?！彼治稣f(shuō)。

然而，在近日交易商協(xié)會(huì)對(duì)四家農(nóng)商行開(kāi)展自律調(diào)查并將部分中小金融機(jī)構(gòu)出借賬戶和利益輸送等國(guó)債交易違規(guī)行為已移交給相關(guān)部門實(shí)施行政處罰的環(huán)境下，中小農(nóng)商行依然“逆勢(shì)”大規(guī)模加倉(cāng)國(guó)債，也出乎市場(chǎng)的意料。

“我們一直以為，保險(xiǎn)資金配置盤或許是8月以來(lái)長(zhǎng)期國(guó)債的最大買家，但當(dāng)農(nóng)商行購(gòu)買國(guó)債規(guī)模不亞于保險(xiǎn)資金配置盤后，或許會(huì)令市場(chǎng)重新調(diào)低未來(lái)長(zhǎng)期國(guó)債收益率波動(dòng)區(qū)間?！鄙鲜鰝顿Y型私募基金經(jīng)理向記者指出。

一位農(nóng)商行債券交易員告訴記者，8月以來(lái)，他們主要買入5~7年期的中期國(guó)債。究其原因，一是中期國(guó)債的持有到期回報(bào)率基本能覆蓋存款端成本，二是此舉也能規(guī)避農(nóng)商行加倉(cāng)長(zhǎng)期國(guó)債的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。

多位業(yè)內(nèi)人士指出，如今，國(guó)債市場(chǎng)“有買有賣”，以及同一類型金融機(jī)構(gòu)在不同時(shí)段的債券交易策略驟變，或許是監(jiān)管部門愿意看到的局面。因?yàn)榇伺e有助于減弱“市場(chǎng)預(yù)期一致性風(fēng)險(xiǎn)”，令金融市場(chǎng)運(yùn)行更具安全性。

考驗(yàn)債券交易定價(jià)能力

在債券市場(chǎng)交易相對(duì)低迷的情況下，基金公司與商業(yè)銀行的多空角色互換過(guò)程如何實(shí)現(xiàn)國(guó)債交易精準(zhǔn)定價(jià)，同樣備受市場(chǎng)關(guān)注。

多位業(yè)內(nèi)人士指出，在近日相關(guān)部門持續(xù)采取措施打擊國(guó)債交易違規(guī)行為等因素的影響下，近期國(guó)債市場(chǎng)交易相當(dāng)清淡。尤其是8月20日，原先交投相對(duì)活躍的10年期國(guó)債成交量也不到170筆。

中泰證券策略分析師肖雨發(fā)布的最新報(bào)告指出，年初以來(lái)，基金基本呈現(xiàn)“追漲殺跌”的投資規(guī)律，尤其在近日國(guó)債收益率回調(diào)之際，基金的止盈操作并不意外。不過(guò)，基金的止盈操作更多表現(xiàn)在超長(zhǎng)期國(guó)債方面。上周基金大幅凈賣出20~30年期國(guó)債，規(guī)模一度達(dá)到2021年以來(lái)的“第二高”，反映基金對(duì)長(zhǎng)端利率的預(yù)期轉(zhuǎn)向，止盈情緒達(dá)到“小高峰”。

“這也給中小農(nóng)商行接盤國(guó)債提出更高的精準(zhǔn)定價(jià)的要求?！鼻笆鏊侥蓟饌灰讍T向記者直言。據(jù)他觀察，近日中小農(nóng)商行買入10年期國(guó)債所對(duì)應(yīng)的收益率，主要在2.2%~2.25%之間，隨著本周10年期國(guó)債收益率再度回落至2.16%附近，多數(shù)中小農(nóng)商行的購(gòu)買力度明顯減弱。

在他看來(lái)，這顯示多數(shù)中小農(nóng)商行仍然認(rèn)為，盡管相關(guān)部門對(duì)長(zhǎng)期國(guó)債收益率合意區(qū)間的容忍度會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化與貨幣政策調(diào)整而變化，但10年期國(guó)債收益率跌破2.2%，仍然容易觸發(fā)相關(guān)部門采取新的市場(chǎng)引導(dǎo)舉措，令國(guó)債買漲投資面臨風(fēng)險(xiǎn)。

記者獲悉，8月以來(lái)，部分中小農(nóng)商行加倉(cāng)7年期國(guó)債所對(duì)應(yīng)的收益區(qū)間，主要在2.08%~2.15%之間，一旦7年期國(guó)債收益率跌至2.05%附近，他們也會(huì)降低購(gòu)買力度，因?yàn)樗麄冋J(rèn)為一旦相關(guān)部門對(duì)長(zhǎng)期國(guó)債采取新的市場(chǎng)引導(dǎo)舉措，7年期國(guó)債收益率也可能應(yīng)聲反彈，令投資風(fēng)險(xiǎn)加大。

上述農(nóng)商行債券交易員向記者透露，目前他們正高度關(guān)注中長(zhǎng)期國(guó)債的利率風(fēng)險(xiǎn)，即便8月以來(lái)他們?nèi)栽诩觽}(cāng)中長(zhǎng)期國(guó)債，但相應(yīng)的債券期貨套保交易力度也在增加。

“目前，是最考驗(yàn)金融機(jī)構(gòu)的債券精準(zhǔn)定價(jià)能力時(shí)刻，對(duì)市場(chǎng)交易情緒變化、相關(guān)部門監(jiān)管趨勢(shì)的任何誤判，都可能引發(fā)較大的債券配置風(fēng)險(xiǎn)?！币晃怀巧绦匈Y產(chǎn)配置部主管直言。目前，他們的中長(zhǎng)期國(guó)債配置，主要以持有到期為主，以此滿足存款類理財(cái)產(chǎn)品的預(yù)期回報(bào)。但他們最擔(dān)心的是，隨著理財(cái)產(chǎn)品凈值化，一旦國(guó)債價(jià)格出現(xiàn)較大幅度回落引發(fā)存款類理財(cái)產(chǎn)品凈值下降，銀行理財(cái)端也可能面臨較大的資金贖回壓力。目前他們能做的，就是持續(xù)增強(qiáng)債券交易定價(jià)能力，在加大市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖同時(shí)減持存在投資虧損風(fēng)險(xiǎn)的中長(zhǎng)期國(guó)債頭寸。