21世紀經(jīng)濟報道記者 黎雨辰 崔文靜 北京報道

今年來不斷遇冷的創(chuàng)投圈，仍在負重前行。繼8月27日IPO節(jié)奏階段性收緊、減持新規(guī)等一系列政策組合拳落地以來，囿于退出渠道受限，許多VC/PE再度收窄了標的“狩獵圈”。

其中，經(jīng)濟效益疊加政治屬性助推，讓以新能源企業(yè)為主體的“雙碳”賽道，還幸運地能夠占據(jù)一級市場資金富集區(qū)的一席之地。但趨于保守的投融大環(huán)境，以及概念炒作帶來的市場泡沫，都仍然讓創(chuàng)投資金對優(yōu)質(zhì)企業(yè)的辨尋顯著趨慎。如何抓準確定性高、爆發(fā)性強的細分賽道，成為投資人待解的課題。

近日，清新資本合伙人曹抒陽接受了21世紀經(jīng)濟報道記者專訪，與記者分享了當前時刻自己在“雙碳”投資領域的諸多感受與思考。

2020年下半年，中國首次明確提出“雙碳”目標，清新資本也正是在同一時期開啟了對新能源細分賽道投資的深耕。在曹抒陽看來，對避險的需求，會讓眼下的投資人對企業(yè)自我生存能力、投資退出保障能力的關注顯著提升，但回歸產(chǎn)業(yè)邏輯后，一個不變的投資邏輯，始終在于算好企業(yè)的“經(jīng)濟賬”。

憑借研究驅(qū)動與生態(tài)構筑相結(jié)合的策略模板，當前，清新資本正逐步探索出一條從技術到商業(yè)全面透視創(chuàng)新項目、把握商業(yè)化拐點機遇的投資之道。而展望后市，曹抒陽指出，無論是從總盤體量還是底層增長態(tài)勢來看，在“雙碳”這個創(chuàng)新友好型的市場中，自己都仍有信心靜待春來。

擇企趨慎，盈利、技術為先

21世紀：8月27日以來，IPO節(jié)奏收緊，破發(fā)、破凈上市公司控股股東與實際控制人不得減持的新規(guī)，引起一些私募人士關于退出受限的擔憂。您如何看待系列政策對股權私募投資的影響？

曹抒陽：最近幾個月IPO暫停受理，對整個一級市場的影響還是非常大的。其中最難的是對企業(yè)上市速度有需求的、偏后輪的投資人，這些中后輪的投資可能在近期明顯減少。

相比之下，作為以天使輪到A輪投資為主的早期投資機構，清新資本受到的影響會稍弱一些。雖然我們最大的收益也是來自于IPO，但畢竟在之前的輪次中還會有退出機會，將老股出售給Pre-IPO投資人的路徑依然可行。

不過盡管早期投資與企業(yè)上市的時間間隔更遠，新規(guī)落地后，我們也會更擔心企業(yè)在獲得A輪融資后無以為繼，因此在投資上變得更加謹慎。

實控人不得減持的新規(guī)，對于私募投資人沒有太大的直接影響，但會進一步降低真正有實力的或者賺錢的企業(yè)上市的動力。因為對企業(yè)而言，上市往往要付出額外成本，如稅務的成本、中介成本等，這一數(shù)字往往在千萬元級別。加之雙創(chuàng)板塊如今的上市認定標準更加嚴格，如果企業(yè)本身無需上市也能維持盈利，就更容易對上市打起退堂鼓。融資難度的提升，也會讓創(chuàng)業(yè)項目的增速在一段時期內(nèi)有所遇冷。

21世紀：面對短期內(nèi)不可避免的退出渠道收縮，你們在投資策略上有何調(diào)整？

曹抒陽：IPO放緩以來，我們對投資標的的要求是有顯著提升的?，F(xiàn)在我們會重點去看的對象，主要是有正向現(xiàn)金流、有一定盈利能力的企業(yè)，因為這意味著哪怕該企業(yè)失去了后續(xù)融資的加速力，依然可以維持發(fā)展。而對于可能在未來實現(xiàn)顛覆性創(chuàng)新，但短期內(nèi)一直“燒錢”、看不到盈利希望的企業(yè)，原先我們可能還會冒險投一些，當前就會不建議去投資了。

除了通過業(yè)績對企業(yè)進行篩選之外，另一個很重要的工作還在于判斷企業(yè)的上市意愿。退出受限后，我們可能會需要以條款等形式從企業(yè)處獲得更強的保障，但這一要求對企業(yè)來說壓力也非常大。

此外，由于我們主要是以投資細分賽道為主，因此也會很在意目標企業(yè)是否擁有較高的技術門檻。假設一家企業(yè)的主營業(yè)務全中國只有5家能做，那么該企業(yè)即使不是第一名也沒關系，因為技術所帶來的收入對于早期投資人來說已經(jīng)足夠了。即使該企業(yè)后續(xù)不去上市，也很可能會有上市公司或者產(chǎn)業(yè)方愿意去并購。

總的來說，真正優(yōu)秀的企業(yè)，肯定還是盈利能力好、技術壁壘高、市場確定性高的企業(yè)。對這類企業(yè)的投資是不太會遇到退出問題的，當今我們也基本只會去投這種企業(yè)。

21世紀：今年8月以來，并購重組市場化改革也在不斷深化。政策支持下，并購是否有望成為實現(xiàn)投資退出的新主力路徑？

曹抒陽：對于政策支持并購重組所帶來的影響，我們目前還在觀望。區(qū)別于企業(yè)達到IPO標準即可過會，并購是“談出來的”，因此擁有更大的不確定性。盡管一家凈利潤好的企業(yè)即便無法上市，被并購的可能性也很大，但對于投資機構而言，并購可能更多還是作為候補選項存在，而不會成為投資退出的主邏輯。

不過在并購重組制度進一步改革后，市場確實會迎來更多機遇。在二級市場，以新能源為首的“雙碳”領域并購機會一直相對較多，無論是央企或民營巨頭都十分有錢，也有企業(yè)愿意通過并購跨界進入這一市場，所以我認為整個行業(yè)對于政策的支持也會有所受益。

雙策并驅(qū)，辨尋投資價值

21世紀：隨“雙碳”目標不斷推進，我國資本市場充分發(fā)揮直接融資功能，已積極為諸多業(yè)內(nèi)企業(yè)發(fā)展提供助力。但與此同時，也有海外聲音稱ESG往往與經(jīng)濟效益相悖，投資性價比不高。您怎樣看待中外投資人的這一觀念差異？“雙碳”投資的核心邏輯應該是什么？

曹抒陽：國外之所以會認為ESG投資缺乏經(jīng)濟效益，其實主要原因在于其ESG產(chǎn)業(yè)鏈與國內(nèi)擁有很大差異。

事實上，“雙碳”領域中最大的部分是新能源，主要賽道包括光伏、風電、鋰電池等，而這些賽道70%以上的產(chǎn)業(yè)鏈在國內(nèi)。除此以外，火力發(fā)電、鋼鐵、水泥、化工等正在推行節(jié)能降碳的高耗能行業(yè)，一半產(chǎn)能以上也在中國。因此國內(nèi)對于ESG或“雙碳”領域的投資，會看重更多實際的東西，例如一種上游的新材料、新設備能為客戶降低多少成本，提高多少發(fā)電效率，又或是替代多少既有設備等。

相比之下，以歐美地區(qū)為首的海外國家，大多數(shù)ESG領域的創(chuàng)業(yè)公司集中在諸如綠色包裝、二氧化碳捕捉、可控核聚變等賽道。這些領域要么價格不菲、缺乏經(jīng)濟性，要么是技術有跨時代性，但距離商業(yè)化落地十分遙遠，也缺乏產(chǎn)業(yè)基礎，因而看起來比較“虛”，可投資性不高。

“雙碳”推行以來，企業(yè)的投資價值變?yōu)橛山?jīng)濟性、政治性雙輪驅(qū)動，這種趨勢對于既能省錢、又能降碳的創(chuàng)業(yè)公司來說，會比以前更友好。我們注意到，過去一些較為“保守”的下游企業(yè)，特別是央國企，會比“雙碳”目標出臺前更積極地去和有新技術的創(chuàng)業(yè)公司合作，因為后者的技術在省錢的同時，也能助其更好地實現(xiàn)一些政策上的目標。

但在具體項目中，ESG其實不是最主要的投資邏輯。國內(nèi)做投資，首先還是要算好“經(jīng)濟賬”，看企業(yè)能否為客戶降本增效、帶來實際價值，企業(yè)的“雙碳”屬性在其中更多是起到助推器的作用。

21世紀：隨著“雙碳”熱度不斷攀升，也有一些初創(chuàng)企業(yè)會以此概念為噱頭，試圖在資本市場分一杯羹。在有些魚龍混雜的市場中，怎樣去分辨真正值得投的好項目？

曹抒陽：市場魚龍混雜、有泡沫是很正常的，這恰恰說明“雙碳”目前在創(chuàng)投圈是比較熱點的概念。作為投資機構，我們要做的便是在投資判斷時更謹慎一些。

由于當前業(yè)內(nèi)90%的新公司是技術創(chuàng)新而非模式創(chuàng)新，所以進行投資判斷其實并不難。在技術端，無非是自己看論文、從原理上去理解。而從商業(yè)端去看，我們比較常用的方式是利用積累下來的產(chǎn)業(yè)資源，如下游客戶、專家資源等，對目標項目進行盡調(diào)。

簡單來說，我們會從客觀的途徑去驗證三點：一是項目的技術路徑是否靠譜；二是實際產(chǎn)品是否如企業(yè)所宣稱的那樣好；三是項目的市場前景，即行業(yè)趨勢與客戶感受。當然行業(yè)中的每一個創(chuàng)新點都不盡相同，我們對一個項目的調(diào)查有時也會花費很多時間。

樂觀后市，“雙碳”方興未艾

21世紀：新能源是“雙碳”領域的典型代表。但截至8月30日，年內(nèi)新能源指數(shù)下跌16.17%，上半年新能源行業(yè)的重要材料碳酸鋰價格也出現(xiàn)斷崖式下跌。目前新能源行業(yè)是否進入了瓶頸期？

曹抒陽：今年新能源二級市場價格的下行，其實是一種估值修復。2021年新能源板塊股價曾過度沖高以至于產(chǎn)生泡沫，如今資本市場震蕩大環(huán)境下，股價有所回落也很正常。但一級市場投資其實并不太看股價，我們看的更多是市場總盤，是基本面和底層邏輯。

拿新能源車來說，寧德時代今年股價有所下滑，但無論是整個市場每年新采購的鋰電池數(shù)量，還是新售出的新能源整車數(shù)量，都仍在增長。新能源車去年國內(nèi)的總盤是500多萬臺，今年則大約會增長30%左右，而根據(jù)預測，這一數(shù)字在三四年之內(nèi)還會至少增至1500萬臺左右，同時光伏裝機量、電動汽車儲能等數(shù)據(jù)也依然有快速增長，所以我們對于這個行業(yè)還是很有信心的。

二級市場的漲跌和我們其實關系并不大，我們更多還是看產(chǎn)業(yè)邏輯，找到確定性高、爆發(fā)性強的賽道，以及賽道中最適合投資的標的。

21世紀：在當前環(huán)境下，布局新能源板塊，或者進行“雙碳”投資，應當注意什么？

曹抒陽：一是注意投資項目的技術競爭力。中國市場是特別卷的，所以一定要去找至少三五年內(nèi)沒有太多人能進入的行業(yè)。企業(yè)的技術護城河高，投資才相對安全。

二是注意投資的時點與周期。在時點上，我們自己一般做的是“商業(yè)化拐點投資”，即投在項目即將量產(chǎn)、或者是處于量產(chǎn)早期的時候。一方面，我們更容易在這一階段通過下游客戶的反饋佐證企業(yè)質(zhì)量，另一方面，在項目投入量產(chǎn)前，公司的估值肯定也更為劃算。這個時候我們往往可以通過幫助公司對接產(chǎn)業(yè)資源、拿到好的估值，而在投完一年內(nèi)，我們大多數(shù)項目的業(yè)務和估值也能至少翻一倍。這種匹配公司成長的良性投融資，是我們慣常的模式。

在周期上，“雙碳”的大邏輯是能源轉(zhuǎn)型，新舊能源替代的結(jié)構性變化將會是未來10年至20年的長期趨勢。但其中諸多細分行業(yè)的周期較短，且持續(xù)時間各有不同。如何踩準節(jié)奏，在周期的起步的時候進入，在周期位于高點的時候退出，對投資機構的研究能力往往有較高的要求。

三是選好賽道。事實上，適合一級市場和二級市場投資的賽道并不相同，當細分賽道中已存在很強勢的龍頭時，基本上就不會再有創(chuàng)業(yè)公司的機會。比如當今初創(chuàng)企業(yè)在鋰電池生產(chǎn)上想要再和國軒高科、寧德時代、比亞迪分一杯羹，基本是絕無可能的事情，好的標的已經(jīng)全部集中在二級市場上了。在光伏產(chǎn)業(yè)鏈上，絕大多數(shù)材料設備的競爭格局也基本如此。

氫能可能是我認為少數(shù)仍具有整建制創(chuàng)新機遇的賽道。這個行業(yè)目前還處于早期，但等行業(yè)成熟到一定階段的時候，其中蘊含的創(chuàng)業(yè)機會，可能會比傳統(tǒng)的新能源賽道多很多。

21世紀：您如何看待“雙碳”領域中長期的投資價值？

曹抒陽：在國內(nèi)，“雙碳”目標的提出其實與三大驅(qū)動力不無關系。首先是對于改善環(huán)境、降低排放的整體需求；其次是能源自主，即在不依賴進口石油的同時，維持舊能源開采規(guī)模，逐步實現(xiàn)新舊能源轉(zhuǎn)換與替代；第三則是汽車等行業(yè)的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型需求。在光伏、鋰電池、風電等新能源發(fā)展的帶動之下，許多產(chǎn)業(yè)鏈正在進行“彎道超車”。

而在國際領域，綠色發(fā)展也正在成為全球共識。例如歐盟宣布將于2026年開征碳關稅，這意味著許多中國傳統(tǒng)的出口物，如鋼材、機電設備，將來都需提供零碳排放的證明，才能被免于征取額外稅收。在日韓國家，也有綠色新政于近年陸續(xù)出臺。中國如果要繼續(xù)融入國際環(huán)境，就必須要應對新的規(guī)則。

所以無論是國內(nèi)的驅(qū)動力，還是國際上的壓力，都意味著“雙碳”領域會在長期持續(xù)擁有發(fā)展動能，這是我認為行業(yè)最大的投資價值所在。

“雙碳”這一龐大產(chǎn)業(yè)的成長過程，也會持續(xù)催生出技術創(chuàng)新機遇。在這個對創(chuàng)新很友好的生態(tài)之中，龍頭企業(yè)和初創(chuàng)企業(yè)同臺競技，而投資人的工作便是觀察誰的本事大、誰的技術好。總體來說，我們對這一領域的前景還是很樂觀的。