專訪徐奇淵:百年未有之大變局下,人民幣國際化如何前行?
21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者鄭青亭北京報(bào)道 當(dāng)前,百年變局和世紀(jì)疫情疊加,貿(mào)易與投資遇阻,國際金融市場(chǎng)巨幅震蕩,經(jīng)濟(jì)全球化遭遇逆流,世界進(jìn)入新的動(dòng)蕩變革期。在此背景下,人民幣國際化逆勢(shì)前行,國際使用規(guī)模與市場(chǎng)認(rèn)可度再上臺(tái)階。
環(huán)球銀行金融電信協(xié)會(huì)(SWIFT)發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示,2021年12月,人民幣在全球支付中的占比升至2.70%,六年來首次超越日元成為全球第四大支付貨幣。2022年5月,國際貨幣基金組織(IMF)將人民幣在特別提款權(quán)(SDR)貨幣籃子中的權(quán)重從10.92%上調(diào)至12.28%,反映出國際社會(huì)對(duì)中國經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)發(fā)展的認(rèn)可和信心。
人民幣SDR權(quán)重的上調(diào)意味著什么?人民幣國際化未來的方向在哪里?日元國際化能夠提供哪些經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)?“一帶一路”倡議的提出為人民幣國際化提供了怎樣的機(jī)遇?針對(duì)上述問題,中國金融四十人論壇(CF40)特邀研究員、中國社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所研究員、副所長(zhǎng)徐奇淵在21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道的專訪中一一做出了回應(yīng)。
近日,CF40書系新書《大國金融的使命:金融服務(wù)新發(fā)展格局的實(shí)踐路徑》即將上市。該書由肖鋼、陸銘、丁志杰、徐奇淵、朱雋等聯(lián)袂打造,從新發(fā)展格局下金融業(yè)的新使命和新挑戰(zhàn)、金融服務(wù)城市群建設(shè)、打造全球人民幣金融資產(chǎn)配置中心、推動(dòng)人民幣國際化、發(fā)揮人民幣在“一帶一路”建設(shè)中的作用等方面對(duì)金融更好服務(wù)雙循環(huán)新發(fā)展格局展開研究并提出政策建議。
SDR權(quán)重上調(diào)有利于人民幣國際化
《21世紀(jì)》:國際貨幣基金組織日前完成了五年一次的特別提款權(quán)定值審查,將人民幣權(quán)重由10.92%上調(diào)至12.28%。此系2016年人民幣“入籃”后首次定值審查。人民幣加入SDR及權(quán)重上升的意義何在?
徐奇淵:根據(jù)各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)金融指標(biāo)的評(píng)估,在此基礎(chǔ)上IMF做出人民幣加入SDR及權(quán)重上調(diào)的決定。這對(duì)于人民幣國際化的進(jìn)展既是一種事后的認(rèn)可,同時(shí)還將有利于未來進(jìn)一步提升人民幣國際化的水平。在這次權(quán)重調(diào)整完成后,人民幣權(quán)重與歐元有權(quán)重縮小,同時(shí)對(duì)英鎊、日元的領(lǐng)先程度明顯增加。這也意味著人民幣在SDR貨幣籃子中進(jìn)一步坐穩(wěn)了第三的位置。同時(shí)這也意味著,人民幣成為亞洲地區(qū)最重要的國際儲(chǔ)備貨幣。當(dāng)然我們也要看到距離歐元、美元的儲(chǔ)備貨幣地位還有較大的差距。
《21世紀(jì)》:在衡量人民幣國際化程度時(shí),你最看重哪些指標(biāo)?在你看來,人民幣國際化經(jīng)歷了哪些重要的里程碑?近年來,人民幣產(chǎn)品緣何能夠獲得越來越廣泛的國際認(rèn)可?
徐奇淵:哪個(gè)指標(biāo)最重要,取決于我們對(duì)人民幣國際化好處的認(rèn)識(shí),在這方面有一些誤解。如果認(rèn)為鑄幣稅是最大的好處,那人民幣作為儲(chǔ)備貨幣的份額就最重要。但實(shí)際情況并不是這樣,即使在美國鑄幣稅的相對(duì)規(guī)模也非常有限(當(dāng)然因?yàn)槊绹?jīng)濟(jì)體量大、貨幣發(fā)行量大,鑄幣稅絕對(duì)規(guī)模確實(shí)不?。?。假如說長(zhǎng)期來看人民幣趨向升值、而且利率高于其他貨幣,那么持有人民幣作為外匯儲(chǔ)備對(duì)其他國家來說才是有凈收益的。
還有些觀點(diǎn)認(rèn)為,人民幣的跨境支付的使用規(guī)模很重要。但是,這對(duì)于我國市場(chǎng)主體來說只是節(jié)約了外匯的匯兌手續(xù)費(fèi),通常只有百分之零點(diǎn)幾的比例。我認(rèn)為對(duì)于市場(chǎng)主體而言,人民幣國際化最重要的好處就是減少匯率風(fēng)險(xiǎn)。很多時(shí)候匯率在一年中的波動(dòng)比例正負(fù)10%都是完全可能的。如果使用本國貨幣作為計(jì)價(jià)貨幣,這可以使企業(yè)有效地避免匯率風(fēng)險(xiǎn)。要注意的是,計(jì)價(jià)貨幣和結(jié)算貨幣并不一定相同,在企業(yè)合同中這兩種貨幣可能是不同的。比如計(jì)價(jià)貨幣是美元、結(jié)算貨幣是人民幣,這對(duì)于中國企業(yè)來說并沒有避免匯率風(fēng)險(xiǎn)。在一般情況下,定價(jià)權(quán)強(qiáng)的企業(yè)才能決定計(jì)價(jià)貨幣。因此,我最看重的指標(biāo)是國際貿(mào)易中使用人民幣計(jì)價(jià)的金額比例,但這個(gè)指標(biāo)尚沒有很好的公開數(shù)據(jù)支撐,一般研究者只能通過調(diào)研來獲得直觀的印象。
中國在國際貿(mào)易中緣何缺少定價(jià)權(quán)?
《21世紀(jì)》:進(jìn)入21世紀(jì),國際大宗商品市場(chǎng)上出現(xiàn)了一個(gè)“中國買什么,什么就漲;中國賣什么,什么就跌”的怪圈。由于缺少定價(jià)權(quán),在買的方面不得不多付錢;在賣的方面也屢屢肥水外流。中國在國際貿(mào)易體系中為何缺少定價(jià)權(quán)?
徐奇淵:首先,國際貿(mào)易體系中的定價(jià)權(quán)確實(shí)是非常重要,對(duì)于一國的貨幣國際化也是基礎(chǔ)性的因素。我們可以看到,貨幣國際化是一國貨幣交易網(wǎng)絡(luò)在國際上的拓展。往下一層,支撐貨幣交易網(wǎng)絡(luò)的是這個(gè)國家主導(dǎo)的商品交易網(wǎng)絡(luò),在商品交易網(wǎng)絡(luò)的下一層則是國際生產(chǎn)分工網(wǎng)絡(luò)。一種貨幣能夠?qū)崿F(xiàn)國際化使用,不僅僅是其金融體系影響力的外溢。從根本上來說,是這個(gè)國家在國際生產(chǎn)分工網(wǎng)絡(luò)、商品交易網(wǎng)絡(luò)中的影響力外溢。
具體來說,一國企業(yè)在國際商品交易網(wǎng)絡(luò)中的定價(jià)權(quán),就是其在國際生產(chǎn)分工網(wǎng)絡(luò)的地位體現(xiàn),是一國貨幣國際化的基礎(chǔ)。在國際貿(mào)易當(dāng)中到底選擇使用什么貨幣計(jì)價(jià)、結(jié)算?這不是由國家決定的,直接是由買賣雙方在談判中確定的,而且是由談判能力更強(qiáng)、定價(jià)權(quán)更強(qiáng)的企業(yè)決定的。有了這些實(shí)體的貨幣交易之后,然后再派生出衍生品、復(fù)雜金融工具的交易。這是一個(gè)邏輯順暢的貨幣國際化過程。
相對(duì)于歐美企業(yè)而言,我國的企業(yè)定價(jià)權(quán)仍然有待提高,人民幣國際化的實(shí)體經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)仍然需要加強(qiáng)。一方面,中國在世界500強(qiáng)當(dāng)中的企業(yè)數(shù)量已經(jīng)超過了美國,達(dá)到第1位。但是另一方面,500強(qiáng)的指標(biāo)實(shí)際上更合適的說法是500大,我國有些企業(yè)呈現(xiàn)出大而不強(qiáng)的特點(diǎn)。特別是一些企業(yè)大,很大程度上不是在殘酷的國際競(jìng)爭(zhēng)中搏殺做大的。當(dāng)然,近些年來,中國具有國際競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)也在增加,出現(xiàn)了一些優(yōu)秀的本土企業(yè)。但是要支撐人民幣國際化走得更遠(yuǎn),還需要更多這樣的企業(yè)。人民幣國際化最后是通過貿(mào)易、投資、金融等渠道做起來,但最重要的載體還是中國有國際競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)。
中國貿(mào)易結(jié)構(gòu)性變化對(duì)人民幣影響幾何?
《21世紀(jì)》:2020年,東盟超過歐盟歷史性成為我國第一大貨物貿(mào)易伙伴,2022年1月1日,區(qū)域全面經(jīng)濟(jì)伙伴關(guān)系協(xié)定(RCEP)生效實(shí)施。中國對(duì)外貿(mào)易結(jié)構(gòu)的變化對(duì)人民幣擴(kuò)大使用范圍會(huì)有何影響?
徐奇淵:1970年代,經(jīng)濟(jì)學(xué)家格拉斯曼(Grassman)發(fā)現(xiàn):(1)在發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家的雙邊貿(mào)易中,不論出口商國籍,發(fā)達(dá)國家貨幣占據(jù)了統(tǒng)治地位;(2)在發(fā)達(dá)國家內(nèi)部間的出口貿(mào)易中,經(jīng)濟(jì)規(guī)模越大則以本幣作為載體貨幣出口的份額就越大。這項(xiàng)研究雖然是基于發(fā)達(dá)國家之間的,但他的這個(gè)發(fā)現(xiàn)很有啟發(fā)。這兩點(diǎn)內(nèi)容分別揭示了均量指標(biāo)(人均GDP)和總量指標(biāo)(GDP總量)對(duì)國際貿(mào)易中結(jié)算貨幣選擇的決定性作用。
將其應(yīng)用到現(xiàn)實(shí)世界來看,中國的經(jīng)濟(jì)總量和歐盟相當(dāng),但人均GDP明顯低于歐盟,因此在國際分工體系中的地位沒有相對(duì)優(yōu)勢(shì),要在中歐貿(mào)易中推動(dòng)人民幣國際化的難度較大,這甚至是對(duì)格拉斯曼法則的挑戰(zhàn)。而中國與東盟國家相比,中國的經(jīng)濟(jì)總量不但大大超過后者,而且人均GDP而言中國也明顯高于大部分東盟國家。因此,這種外貿(mào)結(jié)構(gòu)的變化,對(duì)于支撐人民幣進(jìn)一步在周邊國家的使用、提升人民幣國際化水平具有較強(qiáng)的促進(jìn)作用。
日元國際貿(mào)易結(jié)算地位較低的教訓(xùn)
《21世紀(jì)》:1997年亞洲金融危機(jī)后,日本著力加強(qiáng)亞洲區(qū)域貨幣合作,推行日元在進(jìn)出口貿(mào)易中的結(jié)算。但正如書中所說,在亞洲區(qū)內(nèi)的貿(mào)易中,日元一直沒有成為日本出口商的主要計(jì)價(jià)貨幣。你怎么看日元貿(mào)易結(jié)算地位較低的教訓(xùn)?
徐奇淵:首先,貨幣國際化需要一國經(jīng)濟(jì)基本面的支撐,我們要繼續(xù)做大做強(qiáng)中國經(jīng)濟(jì)。發(fā)展才是硬道理,這同樣適用于人民幣國際化。而日本自1990年代以來長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)停滯,這是導(dǎo)致日元國際化出現(xiàn)停滯甚至倒退的根本原因。
其次,日本的貿(mào)易長(zhǎng)期以來較大程度上依賴于對(duì)美國的出口,不管是直接還是間接依賴,這種依賴關(guān)系沒有改變。直接依賴是指日本直接對(duì)美國出口,間接依賴是指日本企業(yè)到東盟等第三方國家布局、然后再出口到美國。不論是直接還是間接出口到美國市場(chǎng),日本企業(yè)的貿(mào)易行為都會(huì)受到最終端美國貿(mào)易商以美元計(jì)價(jià)和結(jié)算的擠壓。
例如,在泰國的日本企業(yè)面對(duì)美國的進(jìn)口商肯定缺乏定價(jià)權(quán),被迫使用美元計(jì)價(jià)、結(jié)算。而泰國的金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá),企業(yè)也缺乏金融人才,因此在泰國進(jìn)行匯率風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖操作成本過高。所以,往往是在日本的母公司來代替泰國子公司進(jìn)行匯率風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖操作,也就是由母公司代替子公司承擔(dān)匯率風(fēng)險(xiǎn)。
說起來比較復(fù)雜,但最根本的原因還是前述提到的格拉斯曼法則,日本經(jīng)濟(jì)體量小于美國、人均GDP也小于美國,日本相對(duì)于美國難有優(yōu)勢(shì)來推動(dòng)日元國際使用。給中國的教訓(xùn)就是,一是貿(mào)易結(jié)構(gòu)上要減少對(duì)美國的依賴,另一方面,我們?nèi)司鵊DP仍然與美國有較大差距,但是總量上對(duì)美國GDP的趕超是有可能的,這對(duì)人民幣國際化也會(huì)形成一個(gè)有力支撐。
再次,日本嚴(yán)重依賴于大宗商品的進(jìn)口,這也制約了日元在貿(mào)易中的使用。在過去的很長(zhǎng)時(shí)間,大宗商品進(jìn)口占到日本全部進(jìn)口的三分之一左右。在2011年大地震、核泄露事故之后,日本更加依賴于能源進(jìn)口。而大宗商品的計(jì)價(jià)貨幣一般來說都是美元,這就在很大程度上在進(jìn)口端擠壓了日元的跨境使用。同時(shí),這也使得進(jìn)口大宗商品的日本出口商面臨更大的匯率風(fēng)險(xiǎn)——在進(jìn)口端使用更多美元的情況下,如果出口端更多使用日元,這會(huì)使日本企業(yè)面臨貨幣錯(cuò)配的匯率風(fēng)險(xiǎn)上升。中國也面臨類似的問題,我們大宗商品的進(jìn)口依賴度也相當(dāng)大,尤其是石油這類傳統(tǒng)能源。在此條件下推動(dòng)人民幣國際化,一種做法是改變大宗商品美元計(jì)價(jià)的舊有格局,當(dāng)然這個(gè)難度是比較大的。另一條路徑就是發(fā)展新能源、減少對(duì)進(jìn)口大宗商品的依賴,這不但對(duì)于產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)具有重要意義,而且對(duì)人民幣國際化也將產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。
全球人民幣金融資產(chǎn)配置中心的前景
《21世紀(jì)》:怎么看在新的國際政治經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下打造全球人民幣金融資產(chǎn)配置中心和財(cái)富管理中心的緊迫性?目前具備哪些優(yōu)勢(shì)和機(jī)遇?面臨的主要困難和挑戰(zhàn)是什么?
徐奇淵:在目前的形勢(shì)下,優(yōu)勢(shì)和機(jī)遇是:
第一,較前些年來看,人民幣匯率彈性波動(dòng)程度顯著提升,同時(shí)推動(dòng)外匯衍生品市場(chǎng)發(fā)展的政策也在推進(jìn)。這將有助于增強(qiáng)中國外匯市場(chǎng)的韌性,可以承擔(dān)更多的外部風(fēng)險(xiǎn)沖擊。對(duì)外國投資者來說,外匯市場(chǎng)的交易成本也將有所減少,同時(shí)外匯市場(chǎng)的流動(dòng)性也將進(jìn)一步增強(qiáng)。
第二,人民幣在SDR中的權(quán)重上升,再次提升了人民幣的國際儲(chǔ)備貨幣地位。這有利于長(zhǎng)期投資者繼續(xù)增加對(duì)中國金融市場(chǎng)的投資。
第三,近年來,中國債券市場(chǎng)被納入了三大國際主流指數(shù),例如MSCI、富時(shí)羅素等。這也將有助于增強(qiáng)我國債券市場(chǎng)對(duì)外國投資者的吸引力。
主要困難的挑戰(zhàn)是:
第一,從中期來看,美聯(lián)儲(chǔ)加息周期背景下,我國面臨一定的資本外流壓力。這方面壓力較為可控,人民幣匯率總體表現(xiàn)也相對(duì)較為穩(wěn)定,但是這對(duì)于打造全球人民幣金融資產(chǎn)配置中心和財(cái)富管理中心來說,短期將面臨一定的挑戰(zhàn),所以需要著眼于中長(zhǎng)期來推進(jìn)。
第二,俄烏危機(jī)等地緣政治因素,對(duì)于外國投資者選擇投資的時(shí)機(jī)、市場(chǎng)標(biāo)的也有一定影響,其避險(xiǎn)情緒有所上升。
借美元周期的“勢(shì)”推動(dòng)人民幣國際化
《21世紀(jì)》:本書提到,美國、日本、德國等的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)表明,一國貨幣在國際化過程中要面對(duì)“國際收支悖論”。在雙循環(huán)格局下,應(yīng)該如何順應(yīng)并利用美元周期的“勢(shì)”,調(diào)整人民幣國際化的策略和節(jié)奏?
徐奇淵:美元周期會(huì)導(dǎo)致相應(yīng)的非美元貨幣的周期。美元強(qiáng)的時(shí)候,人民幣就容易走弱,美元弱的時(shí)候,人民幣就容易走強(qiáng)。在這個(gè)周期之下,人民幣國際化也可以順勢(shì)而為。
例如一種觀點(diǎn)認(rèn)為,在美元強(qiáng)、人民幣偏弱以及中美利差倒掛的情況下,使用人民幣作為負(fù)債貨幣、融資貨幣將更加具有吸引力。這時(shí)候可以順勢(shì)推動(dòng)負(fù)債端的人民幣國際化,比如,可以推動(dòng)境外機(jī)構(gòu)在我國金融市場(chǎng)發(fā)行熊貓債。再如,美元弱、人民幣強(qiáng)的時(shí)候,將人民幣資產(chǎn)作為投資目標(biāo)將更加具有吸引力。這時(shí)候可以順勢(shì)推動(dòng)資產(chǎn)端的人民幣國際化。
當(dāng)然批評(píng)意見認(rèn)為,這種順周期的政策,可能是鼓勵(lì)套利、會(huì)加劇人民幣匯率的波動(dòng),甚至加劇跨境資本流動(dòng)的壓力。因此,也要以宏觀審慎監(jiān)管政策來配套,保持金融市場(chǎng)的總體穩(wěn)定、可持續(xù)發(fā)展。
另外,超出美元周期的視角來看,需要推動(dòng)人民幣國際使用的金融基礎(chǔ)設(shè)施。這在任何時(shí)候都可以做,而且現(xiàn)在來看迫切性越來越強(qiáng)。我們應(yīng)當(dāng)優(yōu)先把人民幣國際使用的金融基礎(chǔ)設(shè)施建立起來,例如,完善國債收益率曲線、國債利率期貨市場(chǎng)、外匯衍生品市場(chǎng)、報(bào)文系統(tǒng)、跨境支付系統(tǒng)等。
應(yīng)對(duì)發(fā)展中國家債務(wù)危機(jī)
《21世紀(jì)》:“一帶一路”倡議的提出為人民幣國際化提供了哪些新的機(jī)遇?中方倡導(dǎo)成立的金磚銀行、亞投行等多邊機(jī)構(gòu)可以發(fā)揮怎樣的潛力?目前,大多數(shù)發(fā)展中國家存量債務(wù)仍以美元債務(wù)為主,在美聯(lián)儲(chǔ)加快加息步伐之后,這些國家是否會(huì)對(duì)人民幣資金有更大需求?
徐奇淵:除了本國因素以外,重債窮國的債務(wù)狀況非常容易受到利率和匯率波動(dòng)影響。一方面,這些國家總債務(wù)中的可變利率債務(wù)占比很高,2020年的占比達(dá)到了31%,遠(yuǎn)超15%的歷史均值。另一方面,這些國家的外幣債務(wù)占比也大幅上升,其總外債中以美元和歐元計(jì)價(jià)的債務(wù)占比從2000年的51%升至2020年的72%。這意味著,一旦全球利率中樞上移或本幣貶值,這些國家的償債壓力將大幅加重。在全球通脹率普遍上漲、美歐貨幣政策加速轉(zhuǎn)型、美元強(qiáng)勢(shì)周期來襲的情況下,發(fā)展中國家的債務(wù)管理和外匯獲取能力將面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。
在此背景下,一個(gè)最簡(jiǎn)單的解決方案就是將現(xiàn)有的美元債務(wù)置換為人民幣債務(wù),目前這個(gè)方案的匯率穩(wěn)定性、利率水平可能都更具吸引力,但這仍然是雙邊債務(wù)處置方式。為了發(fā)揮多邊機(jī)制的作用、提高債務(wù)重組的透明度和市場(chǎng)化程度,我們團(tuán)隊(duì)另外提出了一攬子的解決方案:就是IMF這類多邊機(jī)制可以為債務(wù)國提供SDR優(yōu)惠貸款,以此支撐債務(wù)國的新發(fā)行債券獲得更高的信用評(píng)級(jí)。在此基礎(chǔ)上,債務(wù)國通過新發(fā)行債券獲得融資,從而對(duì)現(xiàn)有貸款或其他債務(wù)進(jìn)行置換。該方案處理的債權(quán)、債務(wù)關(guān)系,可以包括所有其他國家的雙邊債權(quán)、債務(wù)關(guān)系,中國以外的債權(quán)國也同樣可以使用。當(dāng)然,債務(wù)的各種置換都無法從根本上解決債務(wù)問題。發(fā)展中國家債務(wù)問題的解決,根本上都需要其國家治理、發(fā)展模式有根本性的改變。當(dāng)然我們所提出的方案,為發(fā)展中國家緩解債務(wù)問題、啟動(dòng)經(jīng)濟(jì)改革提供了一個(gè)時(shí)間窗口期。