尹中立（中國社會科學院金融研究所房地產金融中心主任）

2022年元旦至農歷新年之前，股市出現(xiàn)了連續(xù)下跌行情，上證綜合指數(shù)在1月份從3640點下跌到3360點，跌幅8%，3360點也是最近一年來上證綜合指數(shù)運行的最低點。滬深300指數(shù)走勢更弱，創(chuàng)2020年7月份以來的新低。主要指數(shù)均跌破了半年線。節(jié)后首個交易日，A股迎來虎年開門紅，多個板塊出現(xiàn)上漲，但隨后兩天又步入震蕩調整期。

2019年1月，上證綜合指數(shù)從2440點起步，股市以慢牛節(jié)奏運行了整整三年，其間最大的一次調整發(fā)生在2019年中，上證指數(shù)從2019年4月8日的3288點跌到8月5日的2821點，指數(shù)下跌了15%。之后還經歷了2020年初的疫情沖擊，但指數(shù)只是短暫下跌了8%。因此，本次調整的幅度是比較大的，引起投資者關注。

一般而言，股市受到利空因素沖擊之后，短期出現(xiàn)調整是正常反應，但2021年12月初以來，市場是在三個重要利好背景下走弱，這不免讓投資者困惑。

市場存在三個重要利好

第一個重大利好是2021年12月召開的中央經濟工作會議，會議公報認為當前中國經濟面臨三重壓力，要求“明年經濟工作要穩(wěn)字當頭、穩(wěn)中求進，各地區(qū)各部門要擔負起穩(wěn)定宏觀經濟的責任，各方面要積極推出有利于經濟穩(wěn)定的政策，政策發(fā)力適當靠前”。從這個會議基調看，2022年的經濟工作重點是穩(wěn)增長，貨幣政策和財政政策的大方向是放松的。根據(jù)以往的經驗，每當中國宏觀經濟政策出現(xiàn)相對寬松的態(tài)勢，股市運行趨勢都是上漲的。

第二個重大利好是2022年1月18日國務院新聞辦舉行的新聞發(fā)布會上人民銀行副行長劉國強強調“把貨幣政策工具箱開得再大些，保持總量穩(wěn)定，避免信貸塌方”，此信號與經濟工作會議是一致的，但貨幣政策部門罕見地使用了“信貸塌方”這個詞，強調要采取措施，防止“信貸塌方”，這種表態(tài)是非常少見的。

此外，至1月26日，四大證券報均發(fā)布頭版評論文章，證券日報的標題是《挺起A股的脊梁》，其他幾篇文章的內容基本相同，旨在提高市場的信心。四大證券報同時發(fā)布類似的評論文章，以往情形下都對應著市場出現(xiàn)拐點。

多重因素導致節(jié)前股市回調

是什么因素導致節(jié)前市場超預期走弱？筆者認為至少有以下幾個原因：

其一是美聯(lián)儲貨幣政策出現(xiàn)趨勢性變化。自2020年初至2021年10月份，美聯(lián)儲的貨幣政策一直在強調就業(yè)及經濟增長，一直處在擴表狀態(tài)，但2021年底開始，美聯(lián)儲把關注的焦點放在物價上，當前美國的CPI已經高達7%，創(chuàng)40年高位。2022年1月份的美聯(lián)儲貨幣政策例會“鷹”派色彩更加強烈。受此影響，美元指數(shù)節(jié)節(jié)攀升，而非美貨幣出現(xiàn)快速下跌，全球股市均出現(xiàn)下跌震蕩走勢。

其二是信貸擴張受阻。盡管人民銀行釋放擴張的貨幣政策信號，但市場認為信貸擴張空間有限。從社會融資總量看，2020年和2021年均為30萬億左右，其中信貸融資為20萬億，房地產融資大約為8萬億，占信貸融資比例為40%左右，信貸融資之外的10萬億社融里估計也至少四成與房地產行業(yè)直接相關。另外，融資需求中來自地方政府背景的融資平臺類公司占據(jù)相當比例，這些融資其實是以土地收益作為擔保的，它們同樣直接或間接與房地產行業(yè)相關。

在房地產市場收緊的背景下，信貸市場可能出現(xiàn)一定梗阻，社會融資總量擴張的目標恐難實現(xiàn)。2021年下半年以來房地產行業(yè)出現(xiàn)部分債務違約案例，短期觸發(fā)因素是2021年第二季度開始房地產金融緊縮，深層次原因是房地產行業(yè)的“三高經營模式”（即高杠桿、高負債、高周轉）所累積的風險。

我們在防范金融風險方面積累了大量經驗，但類似房地產行業(yè)的風險如何化解還有待進一步探索。

通過增加基礎設施投資是否可以對沖房地產投資減速的沖擊？答案是存在一定的不確定性。因為基礎設施投資的資金高度依賴于土地出讓收入，在當前房地產市場背景下，土地出讓受到一定影響，2021年底進行的土地集中供應中，有些城市的城投公司成為土地的主要購買者，民營控股的大型房地產開發(fā)企業(yè)為了緩解流動性風險，主動放緩了購置土地的節(jié)奏，若這一情況不能緩解，則2022年的土地出讓收入或將減少。此外，中央一直強調遏制地方政府的債務擴張，在土地收入減少和債務不能增加的背景下，增加基礎設施投資只能靠專項債的增加，財政部已經開始發(fā)力，但仍有待進一步加力。

市場各方都高度關注2022年1月份的信貸數(shù)據(jù)。從春節(jié)前的股市運行情況看，市場的擔憂情緒在加重。

第三，公募基金“抱團式”投資受阻，高估值的基金重倉股進入估值回歸之旅。2019年至2020年，滬深300指數(shù)連續(xù)兩年上漲30%左右，基金的平均收益頗豐，形成資金與股價之間的正反饋，公募基金發(fā)行出現(xiàn)快速增加，2020年權益類和混合型基金發(fā)行了3萬億份，超過了2007年，創(chuàng)歷史新高。新募集資金的資金繼續(xù)買入基金重倉股，股價節(jié)節(jié)攀升。其中，最典型的代表就是“貴州茅臺”，該股票價格在2019年初只有500多元，在資金推動下連續(xù)兩年大幅度上漲，至2021年初股價上漲至2600元，成為市值最大的股票。

貴州茅臺股價的大幅度上漲并沒有伴隨企業(yè)盈利的同比例增加，2019年茅臺盈利增加17%，2020年盈利增加13%。因此，茅臺股價上升的主要驅動力來自估值的提高，當茅臺股價上漲到2500元時，對應的估值超過60倍市盈率。如果是一個中小市值的公司，有較好的成長潛力，出現(xiàn)60倍市盈率高估值有可能是合理的，作為市值最大的公司，60倍市盈率高估值顯然是難以持續(xù)的。

筆者曾經在2021年初撰文提示基金“抱團式”投資的風險，因為類似的情形2007年就出現(xiàn)過，當基金募集資金大量增加，推高基金重倉股，當后續(xù)資金難以為繼，股價便走上了慢慢回歸的熊途，2008年股價大幅度下跌，結果是嚴重打擊了基金投資者的利益，基金業(yè)的發(fā)展也受到影響。

2021年基金重倉股均大幅度回落，基金的平均收益也淪為負數(shù)，基金的發(fā)行快速降溫。這是對2019年和2020年基金重倉股估值持續(xù)上升的修正，盡管有些股票的估值已經向下修正了不少，但依然處在高位，近期的股價下跌也正是該趨勢的延續(xù)。

第四，新股發(fā)行加速，原始股東套現(xiàn)壓力漸顯。2021年新股IPO數(shù)量創(chuàng)歷史新高，全年有500多只股票發(fā)行，盡管新股募資只有5000億左右，但原始股東套現(xiàn)壓力開始逐漸加大。

從2021年股價走勢看，受到基金重倉股出現(xiàn)回落的影響，中小市值的股票活躍度持續(xù)增加，尤其是2021年第三季度和第四季度，市值小于50億元的小市值股票上漲幅度均超過30%，這些股票在2022年將面臨一定的下跌風險。小市值股票的下跌風險主要來自2021年新股發(fā)行的原始股東套現(xiàn)。

虎年股市行情的關鍵看房地產市場

2021年12月的中央經濟工作會議強調穩(wěn)增長，要求2022年經濟工作“要穩(wěn)字當頭、穩(wěn)中求進，各地區(qū)各部門要擔負起穩(wěn)定宏觀經濟的責任，各方面要積極推出有利于經濟穩(wěn)定的政策，政策發(fā)力適當靠前”。目前有利于經濟穩(wěn)定的政策也在積極推出。從經濟發(fā)展大環(huán)境來看，我國經濟長期向好的基本面沒有發(fā)生改變。這也是A股長期邏輯的“底氣”所在。在前述三大利好因素的背景下，2022年影響股票市場的主要因素是美國貨幣政策影響及房地產市場的變化。

美聯(lián)儲貨幣常態(tài)化操作帶來的緊縮效應，已經開始影響各國金融市場，有些國家的股市價格開始回落。隨著疫情影響因素的減弱，美國的居民消費將逐漸恢復常態(tài)化，美國對中國商品進口的速度將下降，中國出口的持續(xù)增長或將承壓。美國1月季調后非農就業(yè)人口增46.7萬人，遠高于預期增12.5萬人。就業(yè)市場超預期復蘇，增添美聯(lián)儲緊縮壓力，美國加息預期進一步升溫。如果美聯(lián)儲采取加息行動，人民幣或面臨一定的貶值壓力，進而影響A股市場的表現(xiàn)。

房地產市場將成為影響虎年股市行情的關鍵因素。中央經濟工作會議提出要“支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求”。這是中央對房地產行業(yè)實現(xiàn)良性循環(huán)提出的對策。按照該政策思路推理，按揭貸款（包括首次購房、改善型購房）會得到支持，按揭貸款的速度會適度加快，對于大多數(shù)城市而言，各種限制房地產消費的措施估計也有望逐步取消。有些房地產開發(fā)企業(yè)的債務會得到展期，房地產行業(yè)的流動性風險將得到緩解。如果2022年房地產企業(yè)的流動性風險得到化解，則股市將先于樓市而回升。房地產行業(yè)已經連續(xù)幾年下跌，隨著房地產行業(yè)風險的化解，超跌的房地產行業(yè)股票有望成為2022年股票市場的熱點行業(yè)。